2025年上半年，碳酸锂供应过剩带来累库压力，锂价延续下跌趋势。澳矿报价被压缩至600-650美元/吨，对应国内碳酸锂价格5.8-6.2万元/吨。部分高成本外采云母、辉石工艺产能出清，目前价格已达全球成本80%分位。展望后半年，当前价位下澳矿大规模减停产挺价概率不高，6-7月维持供应过剩格局，锂价或进一步探底。金九银十汽车消费传统旺季可能带动8月下游正极需求好转，四季度碳酸锂或将开启去库格局，驱动价格上行。全年来看，碳酸锂预计仍维持6万吨小幅过剩的格局，价格区间大约在5.5-6.5万元/吨。

一、上半年行情回顾

2025年上半年，碳酸锂定价主线在于供应持续过剩，在需求缺乏持续驱动的背景下，总体体现为成品和原料的价格压缩，共经历了“旺季挺价期-过剩压缩期-成本区间探底期”三个阶段。

2025年1-2月，处于汽车消费传统旺季末尾，年前正极厂为春节假期集中补备货，碳酸锂现货市场交投活跃，推动碳酸锂期货价格上涨至最高81680元/吨。2月年后正极厂和电池厂处于清库存阶段，复工较缓慢，而供应侧宁德于江西的万载宜丰冶炼厂陆续点火复工，且国内部分辉石项目和盐湖等项目陆续爬产，使行业总开工率增至40%以上，加剧了碳酸锂供应的累库压力。此阶段冶厂和正极厂的产能过剩导致利润微薄，但碳酸锂从上游原矿、冶炼厂到下游正极厂环节均维持较强挺价意愿，澳矿报价坚挺于850-870美元/吨水平，碳酸锂维持于7.5-8.2万元/吨的水平。

3月起，正极厂恢复正常采购，磷酸铁锂和三元排产环比增13-15%，但弱于2024年同期环比增速。同时，冶炼厂于3月基本完成复产，部分新投产能也在爬产，各工艺开工率有明显攀升，碳酸锂产量环比增23%。低利润下下游采购偏谨慎，厂库累库严重，SMM样本库存从2月初的10.77万吨持续累计至3月20日的12.64万吨，在3月集中注销的仓单压力下，供应端的过剩最终打破上下游僵持的挺价格局，3月17日澳矿报价开始松动，并带动国内碳酸锂价格下跌。4月在特朗普关税政策的宏观扰动下，出口的弱化加剧了悲观情绪，在下游刚需慎采的情绪下，驱动碳酸锂价格进一步下跌，碳酸锂从3月中旬的7.5万元/吨一路下跌至5月下旬最低5.84万元/吨。

6月起，碳酸锂6万元/吨的价格已触及国内碳酸锂冶炼成本的80%分位线，多数高成本的云母辉石外采项目和代工厂已减停产，部分一体化项目也面临小幅亏损，通过套保维持生产利润，后续又通过技术改进和清减高成本矿产线等方式压缩成本。澳矿报价方面，目前碳酸锂5.8~6.2万元每吨的价格对应澳矿成本约为600-650美金/吨，距离500~520美金每吨的澳矿现金成本密集区仍有一定压缩空间。6月宁德江西枧下窝的龙蟠产线继续开工投产，部分前期检修的项目复产，预计继续提供增量，短期基本面仍维持过剩格局。但目前受宏观情绪影响，部分资金对生产成本进行交易，带动价格震荡反弹，故进一步压缩澳矿报价的过程较为漫长。

二、供需分析

目前国内碳酸锂冶炼端产能较为过剩，碳酸锂供应量的约束条件主要体现为矿端供应，故本文供应端分析主要集中于矿端。其中，海外澳矿供应量较大，对锂矿和碳酸锂定价有较强主导性，而国内锂矿供应较为分散，在过剩严重压缩成本的背景下，整个碳酸锂冶炼行业总体呈现资源一体化的趋势。

（一）矿端：澳矿减停产概率较低

在2021年碳酸锂价格大幅上涨的利润驱动下，锂矿的勘探开发建设迎来高潮，2024年起逐步投入市场构成供应增量，目前锂矿供应仍处爬升阶段。2024年的主要供应增量来自澳矿，在碳酸锂价格下行使部分高成本澳矿宣布停产后，澳矿供应风格开始转为保守，2025财年的供应指引持平。我们测算，目前供应增量主要来自于非洲辉石矿（增量5.5万吨）、中国云母（增量7.4万吨）和南美的盐湖项目（增量14万吨），根据2025Q1公布的成本，南美盐湖碳酸锂CIF成本约为4000-4500美元/吨左右，非洲辉石项目完全成本多排布于5.5-6.5万元/吨区间，而国内云母一体化的成本可以达到6万元以内。可以看出，目前新项目的成本曲线中，辉石矿主要处于市场价格的边界处，若价格持续下行则存在亏损减停风险。但我们认为，非洲辉石项目后续有技改降本的预期，且企业现金流充裕，在套保充分的条件下可以维持生产，整个项目停产概率不大，仅部分高成本产线可能战略性调整。但需关注非洲当地政府对锂矿资源的出口政策风险。

澳矿方面，作为锂矿报价的主要锚定标准，在供应持续过剩、下游低利润压缩采购价格的背景下，自2025年3月起经历了从850美元/吨大幅松动下跌至600~650美元/吨，但距离500~520美元/吨的成本密集区间仍有一定的空间。

在澳矿报价下跌至此的背景下，是否会引发部分澳矿减停产的消息成为市场关注重点。我们认为，目前主要的大型矿山现金流较为充裕，减停产的概率较低。Pilbara项目在2025Q1的现金流为1100百万澳元，为季度运营成本39百万澳元的约28倍；而Greenbushes项目现金余额为284百万澳元，约为2025Q1的OPEX成本116百万澳元的2.5倍，且锂矿报价距成本340美元/吨仍有60%以上的毛利率空间。对比两家大型矿山在2019~2020年的锂价低谷阶段，仅Pilbara项目在现金流低于单季运营成本的4倍且锂矿报价低于运营成本时会发生主动缩开工去库存的预警行为，而Greenbushes项目的母公司天齐锂业仅在现金流为运营成本的2倍时会主动去库存。对比可知，短期内两家澳洲大矿减停产并有效挺价的可能性较低。至于其他几个中高成本的中小型矿山，目前仅BaldHill项目宣布停产，其余项目如Wodgina和Mt Marion项目我们认为现金流也较为充足，且已经有效进行降本增效行为，故停产的可能性较低。新增量方面，KathleenValley目前正处于爬产阶段，Finniss项目宣布技改后复产，证明锂矿市场目前仍有较强吸引力，故我们认为澳矿大规模减停产的可能性较低。

国内锂矿方面，我们预计2025年国内辉石供应将增加3万吨，普遍仍处于开发爬产阶段，后续仍有项目陆续增加供应。虽价格触及部分一体化项目成本区间，但企业融资途径的开放或将帮助企业继续生产并维持市场份额，大规模减停产概率较低。至于成本较低的南美盐湖项目，仍处于投爬产阶段，预计2026年继续提供增量。

（二）国内冶炼厂：高成本工艺出清

国内冶炼厂产能相对过剩，目前行业综合开工率仅为40%左右，且仍有部分冶炼项目处在扩张阶段。根据冶炼工艺不同，我们测算一体化项目成本处于5.5~6.5万元每吨左右，外采辉石项目成本约为6~6.5万元左右，而外采云母项目成本均处于6.5-7万元左右。随着碳酸锂供应持续过剩，而需求目前无显著增长驱动，价格下行不断压缩冶炼利润，高成本产能逐渐出清，目前6万元每吨的碳酸锂价格已触及国内有效产能成本曲线的80%分位，部分较高成本的外采和代工企业已停产，其余企业积极参与套保以维持利润。后续高成本项目将通过技改继续降低成本，且随着低成本的盐湖项目投爬产，成本曲线将进一步右移。总体来看，冶炼厂总体体现为高成本工艺出清市场。

（三）需求

上半年主要为动储需求淡季。根据月度下游正极排产数据可发现，月度排产订单均不及月初预期。2025年1-6月，三元累计同比增幅-2.4%，磷酸铁锂累计同比增幅55.1%，总体需求分化明显。

分项目来看，新能源汽车销量对比2024年有增长，1-5月，纯电车型累计同比增速37.66%，插混车型累计同比增速27.64%，但混动车型增速不及2024年同期，系混动车型制造成本对比纯电车型偏高，价格战中压价空间较小，竞争优势不大所致。

新能源汽车经销商库存持续累积，库销比较高。我们利用新能源汽车的产销量、出口量和上险量数据估算了2022年以来的新能源汽车的经销商累计库存，并计算了当月的经销商库销比。我们测算，目前的新能源汽车库销比约为2.95左右，属于往年偏高水平，显示新能源汽车市场需求或出现怠力。后续旺季销量增加有望带动库销比下滑，但目前价格战中吉利、奇瑞等新车型抢占中端市场，部分品牌老旧车型累计库存水平较高，经销商去库压力较大；同时，国内居民消费增速存在不及预期的风险，恐对新车型旺季消费造成压制。

储能市场方面，储能电池产量同比有增，2025年1-5月储能电池产量166.7GWH，累计同比增速66.8%，但电池出口受特朗普关税政策影响较为显著，我们关注到储能正极厂订单随关税政策的变动而有较为明显的波动。

三、行情展望

供应端，我们预计2025年下半年碳酸锂供应持续维持增长。澳矿方面，目前的主流矿山现金流较为充裕，结合矿企普遍采用关停高成本产线的降本增效策略，在有利润空间的条件下挺价减停产的概率较低。预计在26财年（即2025年H2-26年H1），大矿山的产量指引依旧偏保守，不减产但也不贡献额外增量，即2025年后半年澳矿大矿产量与前半年持平。对于澳矿的新投项目，KathleenValley正处在爬产周期，预计2026Q1季度达到满回收率，2025年后半年预计提供0.5万吨碳酸锂当量的增量；Finniss矿山预计于2025Q2完成复产研究准备，随后的爬产周期预计在2025H2提供0.2万吨碳酸锂当量的增量。澳矿预计2025H2供应为23.6万吨碳酸锂当量，环比2025H1增加1万吨，预计不会通过减停产对供应产生扰动。

国内矿方面，目前冶炼端产能过剩，在产的多为一体化冶炼项目和部分外采冶炼项目，故供应量的约束条件主要为矿端。部分盐湖和辉石项目尚处于投爬产阶段，考虑到盐湖后半年的生产季节性特征，我们预计25年下半年盐湖工艺项目提供增量0.7万吨，辉石工艺项目提供增量1.3万吨。从盈亏和开工的角度上考虑，对于成本偏高、价格触及成本边界的国内冶炼厂项目，考虑到企业经营目标多为度过周期，我们预计仍可通过套保等方式维持生产利润，大量关停的可能性较低。综上，我们预计2025年下半年国内碳酸锂供应量同比上半年有额外增量4万吨，而2025年全年的国内碳酸锂供应量将同比2024年增加22万吨，其中辉石工艺增量13.5万吨、盐湖增量2万吨、云母增量6.5-7万吨。

需求方面，根据汽车行业金九银十的传统旺季，我们预计8月起，正极和电池的排产需求将有增量，但增量或不及供应端增量。考虑到新能源汽车目前较大的库存压力，低周转老旧车型需降价去库，我们预计今年的旺季需求同比增速或偏弱于往年同期。

由此，我们计算得出后半年的供需平衡表，预计6~8月仍处于累库阶段，对价格形成上方压力，或再次试探压缩澳矿报价，预计价格区间为5.8-6.2万元/吨。8月起，金九银十旺季或带动正极排产需求好转，下游为旺季备货有望改善现货交投状况，并通过部分去库驱动价格上行。全年预计碳酸锂累库6万吨，仍属过剩周期，后续仍需重点关注国内外大型矿山小概率减停产事件，以及旺季需求不及预期的风险。