天然橡胶处于供应季节性增量需求维持偏弱的格局，资金仓单博弈逻辑下深色胶价格更显坚挺，当下时点RU-NR价差处于历史偏低位。

我们认为深浅色胶存在胶种间套利机会。目前深浅库存比值约１.25，价差接近平水，二者均在历史低位，浅色胶的相对弱势已被充分交易，库存与价差到达极值后逐步动态调整。

后续上量压力将更多体现在深色端，浅色则存在去库预期，那么回归常态的价差驱动需要等待。极端情况下出现除税价差转负，但长期来看并不可持续，因此我们认为逢低做扩深浅价差存在较好的安全边际。

风险点：宏观系统性风险；贸易链条风险等。

一、价差季节性

天然橡胶整体处于供应季节性增量需求维持偏弱的基本面，资金驱动下深色胶价格更显坚挺，当下时点RU-NR价差处于历史偏低位。

非标基差季节性来看，混合胶对RU09已完全回归，相对往年偏早，市场非标套利盘也逐步正套平仓转反套。

NR价差季节性不明显，混合胶与NR价差处于中性位置。今年在仓单博弈下频繁出现近月价格相对远月价格更高的走势，泰标现货也偏强运行，当前Ｂ结构有所缓解。

现货端胶种间价差来看，老全乳与混合胶价差在-100元／吨左右，自出现低价国储胶替代老全乳需求以来，老全乳与混合价差处于低位。

二、今年价差异常的原因

（一）深色胶基本情况

深色胶偏强有基本面以及资金面的原因。基本面角度，今年雨水偏多产区上量较慢，即便存在增产预期，但预期兑现需要时间，且现货因货权相对集中而强势。

资金角度，NR在仓单博弈下结构呈现近强远弱，深色胶现货整体相对抗跌，但仓单长期频繁变动也易发生监管风险。近期结构转弱，仓单注销至低位后开始增加。

（二）浅色胶基本情况

乳胶需求偏弱未能给予盘面上涨驱动。今年物候偏正常，国内产区如期开割，没出现乳胶分流预期，市场对新全乳产量也保持乐观态度。

低价国储胶对下游工厂更具吸引力。前期抛出的国储胶替代了部分老全乳、3L在制品端的需求，而收储的全乳胶将逐步流入国储仓库，当前浅色整体库存高位。

越南3L胶出口下滑后，国内库存偏低，且货权集中度高，因此3L价格在浅色胶中明显偏高。3L-老全乳价差处于历史低位。

三、深浅价差的驱动

（一）库存与价差

深浅库存比值接近１.25，价差接近平水，二者均在历史低位。当前价差已基本体现了浅色胶的弱势，库存与价差到达极值后逐步动态调整。

（二）深色胶的上量压力

东南亚主产区逐渐上量，原料价格已出现大幅回落，上游加工利润由亏转盈；中游库存偏高，套利盘正套平仓缓解部分现货流动性问题；下游轮胎厂仍维持刚需采购天然橡胶，消化轮胎成品库存。综上，长期来看深色胶上量压力中，并不利于长期控盘。

（三）浅色胶的去库预期

国内轮储加深了深浅色胶库存结构性矛盾，前期抛储的国储胶已体现在浅色胶总库存数据中，且在制品需求端替代了部分全乳胶、越南3L胶的用量，而收储的全乳胶将在下半年逐步流入国储仓库，浅色胶压力将逐步减轻，RU2059合约的交割压力较小。另外，近期下跌后老全乳去库速度有所加快，听闻低价已刺激了部分轮胎厂采购。

四、总结与展望

我们认为当前深浅价差处于低位，浅色胶的相对弱势已被充分交易。后续上量压力将更多体现在深色端，浅色则存在去库预期，回归常态的价差驱动需要等待。极端情况下出现除税价差转负，但长期来看这一点并不可持续，因此我们认为逢低做扩深浅价差存在较好的安全边际。