供需双减，矛盾尚不突出

需求端：金三银四开工尚维持，但高位库存有潜在压力

终端纺服订单表现一般，关税对纺服出口订单仍有制约，内需增长需要进一步政策刺激。织造企业利润维持偏低，产成品库存仍有压力。如果金三银四坯布库存去化力度不够，四至五月转入淡季时织造企业可能会有降负压力。1-2月聚酯产量累计同比增长5.4%，增速吻合预期，但有一部分量是以库存形式积累起来，高库存可能会倒逼聚酯企业25Q2降负，节奏上和去年同期类似。

PX/PTA：供需逐步改善，调油溢价偏弱

25Q1亚洲PX负荷维持偏高水平，但较去年同期也没有进一步提升，存量产能提负空间有限，因此1-2月国内PX累计产量增速仅1.6%，表需累计同比降低2.2%。25Q2海内外PX均有降负检修的计划，PX供需缺口将进一步拉大，可能会阶段性修复PX利润，但弹性受制于调油逻辑的弱化。PTA二季度供需同样在装置检修影响下阶段性改善，但尚难达到偏紧格局，加工费也难以大幅走阔，预计维持200-400元/吨的窄幅波动。

MEG：检修带来累库拐点，但预计去库幅度一般

1-2月国内MEG产量合计341万吨，累计同比增速7.77%。其中，煤制、非煤制产量累计同比增速分别为17.5%、3%，产量增量主要由煤制装置负荷提升来贡献的。25Q2装置检修将减轻MEG供应压力。但由于需求有下修压力且供应端检修只是阶段性减量，MEG Q2去库幅度预期小于Q1累库量。同时有部分在途和聚酯工厂隐性库存待去化，MEG港口显性库存在Q2可能难以回到年初低点位置。

投资建议

综合来看，聚酯行业原料端在25Q2可能处于供需双减，缺乏明显矛盾的状态。我们相对坚持PX长期供需格局逐步好转的观点，PX利润存在修复的空间，这也会从成本端对PTA提供支撑，但25Q2 PX利润修复的弹性也会受制于调油溢价的打压。中长期逢低试多PX-原油或PTA-原油价差。MEG虽处于右侧产业修复周期，但Q2去库幅度预期小于Q1累库量，单边难有大幅反弹的驱动，盘面仓单定价逻辑或指引月间价差反套。

风险提示

原油或煤价格大幅波动。

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