5月以来，氧化铝产能陆续复产，但库存累积速度不及预期，仓单数量降至历史低位，加之“反内卷”题材提振情绪，盘面一度涨至3500元/吨以上高位。随着前期欠货陆续完成，接近9400万吨的运行产能下，现货预计趋于宽松，期、现货重回成本定价逻辑，而铝土矿远期价格存在雨季支撑以及几内亚国内政策不确定性的潜在上行驱动，考虑逢低做多以及反套策略。

一、2025年氧化铝期现货走势回顾

我们将2025年氧化铝走势根据涨跌区间与重大事件划分为以下五个阶段：

（一）1月初-2月中旬：现货价格自5600元/吨的高位迅速下行至3300元/吨附近，长协价格跟随下跌，基差由最高1200元/吨以上回落至负数。随着氧化铝运行产能持续提升至9000万吨以上，电解铝高开工率引致的氧化铝需求被逐渐满足，氧化铝库存历经2024年一整年的下降后触底回升，现货紧张局势得以缓解。同时，代表国内氧化铝的边际成本的河南（或山西）进口矿现金流成本被打破，但国内及海外新增产能投放以及铝土矿价格回落预期令市场看空情绪持续。

（二）2月中旬-4月上旬：期、现货继续下行跌破3000元/吨，但斜率趋缓，基差波幅减小。氧化铝生产亏损加深至近年极值，也意味着在新建产能陆续投产后，短期内运行产能已由不足转向过剩。尽管铝土矿价格随着氧化铝利润恶化而下调，但在途的高价矿石仍抑制生产意愿，具体反映为因矿石供应原因压产的企业逐渐增多，直至西南一大型氧化铝企业产能全线检修，运行产能骤降，现货价格触底。

（三）4月中旬-6月上旬：氧化铝价格低位运行，受海外突发事件影响盘面大幅波动。几内亚政府于当地时间5月15日收回51份矿业许可，Axis矿区每年2000万吨级别发运量产能受波及，盘面带动现货迅速上涨，但市场判断Axis矿区后续复产概率较大且几内亚铝土矿增量格局不改，盘面降温，但由于运行产能尚处于恢复过程中现货较为坚挺，基差再度拉大。

（四）6月上旬-7月中旬：外部扰动暂歇，低仓单问题显现。这一阶段期现回归，但盘面定价中枢从原先具有优势的升水交割区域新疆转向基准交割区域华北，卖交割利润不断扩大以刺激仓单注册。

（五）7月中旬至今：“反内卷”题材带来商品牛市，加之氧化铝低仓单矛盾，二者共振下盘面迅速拉涨，基差一度降至-300元/吨以下，脱离成本定价范式，但随着市场情绪重回冷静，盘面下行至边际完全成本附近。

二、氧化铝行情影响因素分析

（一）氧化铝生产成本短期趋降，但中长期存在一定支撑

短期内，原料端维持充裕，氧化铝生产边际成本或下行趋近3000元/吨，但中期回升的概率较大。进口矿与国产矿的价格走势相似，其价格受下游氧化铝生产利润影响，且从利润传导至产地价格、从产地价格到国内实际到港价，再到氧化铝厂商实际消耗的铝土矿价格均存在一定时滞。由于上半年铝土矿CIF价格持续下行，短期内国内到港矿石仍维持相对较低的价格，平均或降至80美元/吨以下，对应国内理论边际现金成本维持于3000元/吨附近，且中短期内由于前期高价矿的占比逐渐下行企业面临的实际成本将向理论成本靠近。但随着几内亚雨季到来，7月铝土矿发运已环比大幅下降，加之国内运行产能上探9400万吨一线，预示着国内铝土矿或将历经一个季度的去库过程，对矿价与远期生产成本产生支撑。

长期来看，国产铝土矿受环保政策影响产量难有增长，海外矿供应增量取决于几内亚后续政策。2025年1-6月，几内亚累计发运量同比增长2342万吨，其中SMB贡献1106万吨、顺达贡献510万吨，同期我国进口量增长2332万吨。前期Axis矿区采矿权被收回致使GIC与顺达矿业停产后，尽管从全年角度上看增量已足以满足新增产能开工，但若顺达未能顺利复产，则下一年度几内亚铝土矿增量存疑，加之全球氧化铝产能继续增加，国内铝土矿供应趋紧。

（二）期现货或重回成本定价

随着运行产能的提升，现货预计趋于宽松，盘面或由仓单定价逻辑重新向成本定价逻辑转换。由于4-5月大规模检修停产，复产后氧化铝厂需补交下游欠货，电解铝厂进行刚需补库，致使流通现货紧张，仓单由4月30万吨的历史高位骤降至7月的不足2万吨，在期盼“老旧产能”去化的宏观情绪的煽动下盘面大幅上涨，并带动现货成交价水涨船高。但高额利润刺激7月中旬以来运行产能再度攀升，且净出口量持续下行，现货趋宽成为大概率事件，预计盘面将重新回到产能过剩下的成本定价范式。

几内亚政府希望通过铝土矿产业提升国家收入、促进就业，矿价存系统性上行可能。2025年7月初，几内亚矿业和地质部长宣布创建并在未来数月内启用几内亚铝土矿国家指数GBX，以确保更公平、更透明的定价，提高国家收入，且成立国有航运公司Guinéenne des Transports Maritimes（GUITRAM）行使几内亚铝土矿的运输权。对于几内亚政府而言，将其铝土矿产量维持在最大值并非最大化税收收入的最佳选择，反而存在通过控制铝土矿产出与出口、抬升矿价以增加单位税收并提升总税收水平的动机，且适当控制矿权也是推动国外矿商增加本地产业建设的手段。此外，几内亚大选期间，社区活动或增加，也可能对矿山发运构成一定阻碍。

国内方面，市场较为关注“老旧产能”与“两高”产能的清退，其实质影响或有限，但未来要求新扩建氧化铝项目需有与产能相匹配的权益铝土矿产量，将对国内氧化铝产能扩张施加限制，对长期供给存在一定影响。氧化铝老旧产能几乎已拆除或停产，据统计目前仅有240万吨产能在产，已进行多次技改，其中位于山东的产能已明确列入继续保留实施“两高”项目之中。

三、氧化铝期货策略分析

随着现货趋于宽松，盘面对应现货价格预计由华北地区重新向西北切换，考虑升贴水与运费后存在50至100元/吨的边际下降空间。成本端来看，当前几内亚铝土矿CIF约74美元/吨，对应边际现金成本3000元/吨左右，随着二季度低价矿的到港，当前价格下运行产能仍可维持，氧化铝库存保持上行态势。雨季、矿权纠纷等因素支撑下，铝土矿将迎来被动去库，下半年矿价易涨难跌，且国内环保政策导致停工、采暖季铝厂原料冬储等题材给出远月一定的上行交易空间。综上，单边等待边际成本附近逢低做多机会，月间考虑反套为主，持续关注电解铝厂库存、海外铝土矿发运与到港，以及仓单注册情况。