2024年，绝对价格受宏观层面驱动，铜价波幅明显放大。上半年，在海外流动性宽松背景下，铜矿供应紧张预期发酵，COMEX低库存引发市场关注，铜价单边上涨并创出历史高点。年中阶段海外衰退预期时有发酵，基本面拖累超过预期，减产并未兑现，而消费受高价抑制，铜价回落至70000元/吨附近。三季度起铜价波幅边际收窄、国内政策转向，以及现货去库驱动铜价重回79000元/吨上方。四季度海外“特朗普交易”升温，并且国庆节后现货走弱，令铜价跌至73000元/吨附近。

相对价格方面，铜价的超预期波动，对短期平衡产生冲击，进而影响到相对价格趋势。绝对价格的超预期上涨，刺激再生铜流出，保障冶炼产量维持高位，而消费明显受抑，因此国内平衡结果显著弱于季节性，大多数时间进口处于亏损状态，期限结构由去年高back转入contango。

展望2025年，以宏观角度对铜价估值，基准情形下，国内外宏观预期有弱合力，但美国新政带来的不确定性或较强，国内保持政策支持和弱修复。海外，美国将从软着陆向弱复苏切换，但降息进入慢车道，需注意美国新政对基准预期的冲击。基准情形下，2025年宏观面不差于2024年，铜均价预计在9200美元/吨（对应25%利润空间），主要波动区间预计在8500~9800美元/吨，若考虑到宏观高不确定性，均价或下移至8900美元/吨（对应20%利润空间）。铜价相对成本的利润空间，作为金融属性的“溢价”，不同经济周期下“溢价”水平也有所不同。

以利润空间角度看铜价的估值水平，即基于“成本+溢价”对铜均价估值：基准之下，2025年均价持稳于9200美元/吨附近，不同宏微观背景下，均价与成本距离分布在-10%~50%。2025年宏观表现为弱合力，微观上铜矿缺口仍存，精铜过剩收窄，以此估值，均价对应的利润空间约25%，对应均价约9200美元/吨。需注意的是，在预期较大摆动下，阶段性区间均价弹性高于静态测算。

现货方面，关键变量分别在再生端和消费中枢。具体来看，供应端，在铜精矿供应偏紧背景下，再生铜大量流向冶炼，作为原料补充，2024年精铜同比增加50万吨，其中再生铜贡献增量45万吨。再生铜流向的结构转变在低TC背景下“不可逆”，但再生铜供给对价格的高弹性，意味着供给端存不稳定性。需求端，2025年消费中枢抬升，但难以明显突破，2025年消费增速有望抬升至2.6%（2024年为1.6%），但尚难明显突破至3%以上。从主要分项贡献度来看，新能源板块仍为核心亮点，全球新能源行业仍有望在以中国为代表的国家的驱动下实现持续增长，继续提供核心增量；泛电气化需求处于长期上升周期，新能源高比例接入以及AI等带动用电需求提升拉动电网改造扩容需求，中美欧电网投资加快，长周期有望拉动相关有色金属的需求。据测算，当前印度有色金属库存水平偏低，在政府降赤字诉求较强的背景下，印度整体经济增速预计尚难明显突破，金属表消实现2022—2023年超20%的增速仍需等待。中国投资板块拖累有所缓解，待竣工面积仍处于调整周期，相关需求改善幅度或较为有限。基建项目资金来源改善，但考虑到投向结构的转变，对相关实物量需求的拉动幅度仍待观察。

从平衡上看，2025年精铜仍有小幅过剩，全年过剩幅度预计在20万吨。上半年因国内季节性淡季有过剩，下半年转入去库。结构上，国内过剩16万吨，海外过剩4万吨左右。消费上，新能源保持增长，地产拖累放缓，全球消费中枢回升至2.6%。供应上，在原料限制下，全球供应增速边际回落，全年增加2.3%。

单边价格上，以宏观角度对铜价估值，基准情形下2025年宏观不差于2024年，基本面过剩幅度在0.7%左右，压力有限。铜均价预计在9200美元/吨，主要波动区间预计在8500~9800美元/吨，对应沪铜主要波动区间70000~80000元/吨，阶段性宏微观共振，高点可至10000美元/吨或82000元/吨。若宏观冲击超预期，则均价或下移至8900美元/吨或73000元/吨。

跨市方面，2025年国内铜元素缺口将有一定放大，低TC无法给到进口利润额外补充，因此潜在进口盈亏重心将上移，跨市策略上仍可关注阶段性跨市反套机会，同时亦可关注国内跨期正套，但全年过剩，库存偏高不利于正套持续盈利。

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