纯碱产能仍处于过剩状态，需要上游低开工来维持供需平衡，中上游显性库存处在极高的水平。当前联碱法和氨碱法生产利润低位，边际装置按现金流成本算在盈亏平衡附近。中长期看纯碱依然是逢高空配的格局，但要关注煤盐价格上涨带来的成本抬升问题。

一、供应维持增长状态，后续产能仍有投放

供应方面，国内纯碱处于产能投放周期之中。本轮纯碱投产周期始于2023年，2024年新投放产能250万吨，2025年上半年新投产能200万吨，后续待投放的还有湖北应城新都65万吨装置以及远兴能源二期280万吨装置，纯碱待投产能数量仍较高。2024年7月起，纯碱生产利润迅速恶化，2024年下半年纯碱开工率环比下行，2025年1-2月开工率维持中性水平，3月远兴能源以及河南金山集中检修，纯碱开工率降至低位，4月装置回归，开工环比恢复。5-8月检修较多，包括江苏实联、河南金山和青海昆发以及五彩等。当前看2025年还未进行检修的纯碱装置数量不多，如果后续生产利润不大幅下滑，开工率预计不会降到太低的水平。

进出口方面，2024年8月起，由于国内纯碱转为过剩，价格下行，纯碱出口窗口逐步打开，部分纯碱生产企业也积极开拓海外销售市场，纯碱转为净出口状态；2025年上半年，纯碱净出口量维持在很高的水平，后续预计也会继续维持。

二、重碱增长乏力，轻碱缺乏亮点

浮法玻璃(1439, -10.00, -0.69%)日熔量当前处于较低水平。2024年7月起，浮法玻璃生产利润迅速恶化，亏损幅度较大，冷修产线开始增多，日熔量从17.0万吨降至15.8万吨。2025年1-8月，高成本玻璃生产维持亏损状态，但未进一步恶化，复产的产线数量与冷修产线大致相同，日熔量维持在15.8万吨附近。

光伏玻璃日熔也处于较低水平。2025年3月开始，光伏玻璃产线开始继续投产，前期降负荷的产线也开始恢复，光伏玻璃日熔量在4月底提升至10万吨左右，随着日熔提升，光伏玻璃行业库存也重新开始累积。2025年6月，光伏行业开始”反内卷”，光伏玻璃日熔量再度下行至8.6万吨左右的低位。根据前期库存和日熔水平推算，当前光伏玻璃平衡日熔水平预计在9万吨左右的水平。光伏玻璃在行业反内卷的背景下，预计难有较好的表现。

轻碱方面，2024年轻碱需求增速7.2%，年内轻碱对烧碱的替代，下游也有一些补库；2025年补库的力度预计小于2024年，另一方面，轻碱下游和日常消费相关，预计增速也不会太高。此外，从历史上来看，轻碱消费鲜有连续三年维持很高增速的时候，因此我们假设轻碱消费在2025年的增速在5.2%左右，这是一个相对乐观的假设。当前看1-7月轻碱消费同比下降2.0%。

三、格局过剩，成本抬升

2025年纯碱计划待投产装置不少，包含湖北云图新装置以及远兴能源二期，共计345万吨，纯碱行业仍处在产能投放周期当中。

需求方面格局则不太乐观。浮法玻璃需求与地产竣工面积息息相关。2025年地产竣工进一步下行。当前浮法玻璃企业生产亏损也较多，在这一背景下，浮法玻璃预计会维持低日熔来平衡供需，对纯碱的需求难有支撑。光伏玻璃在行业反内卷的背景下，预计难有较好的表现。

在上述假设下，2025年全年平衡开工在82.1%左右，相较2024年的真实开工86.4%，需要进一步下降近4个百分点。这说明纯碱产能仍然处于过剩的状态。中上游显性库存当前处在极高的水平。当前看2025年还未进行检修的纯碱装置数量不多，如果生产利润不大幅下滑，开工率预计不会降到太低的水平，后续看不到有效的去库路径。

近期煤价上涨，原盐价格预计也会上涨，纯碱生产成本抬升。当前氨碱法完全成本为1340元/吨，现金流成本为1220元/吨。煤价上涨1元/吨，纯碱的单吨生产成本会增加0.7-1元。中长期看纯碱依然是逢高空配的格局，但要关注成本问题。