一、行情回顾

　　回顾5月油价走势，整体呈趋势性上涨之势。截至5月27日，SC近月合约最高触及265.4元/桶，最低229.5元/桶，收于257.7元/桶，期间累计上涨4.59%；布油最高触及36.03美元/桶，最低26.6美元/桶，收于34.27美元/桶，期间累计上涨28.83%；美油最高触及34.17美元/桶，最低19.69美元/桶，收于32.22美元/桶，期间累计上涨63.63%。通过对内外盘油价进行横向对比可以发现，内盘油价在近期的上涨行情当中弱于外盘，而外盘油价中布油弱于美油。这一方面由于内外盘价差前期持续处于高位，近期出现明显收敛所致，另一方面则由于美国原油产量缩减幅度超出市场预期。5月是“OPEC++”启动联合减产的首月，即便在全球疫情未见明显好转的情况下，供应端显著收缩叠加美欧两地推进复产复工，供求基本面已出现较明显好转，我们预计二季度末油市基本面将出现扭转。

　　二、美国原油供应收缩超预期，库存情况已现好转

　　贝克休斯数据显示，石油活跃钻机数连续第10周下滑，尽管下滑幅度开始缓和，但目前较年内高位的停摆率已接近65%。美国页岩油生产具有价格弹性大、周期短等主要特征。衰减率高企是页岩油老井普遍存在的问题，而随着目前新钻井数量回落，衰减问题对页岩油产量的拖累将日趋明显。除此之外，尽管经历了近10年间的成本下降，目前美国页岩油生产成本区间仍在30-50美元/桶的区间。以最大产区二叠纪盆地为例，平均生产成本在46美元/桶附近，油价持续处于盈亏平衡线之下是页岩油产量迅速缩减的主要原因。由于在此成本区间内仍存在部分低成本井位，故缩减量更多来源于纵向井等高成本井位。部分综合及独立石油公司已公布主动减少供应，包括雪弗龙、埃克森美孚、康菲、Diamondback、Parsley、西方石油、大陆石油等。高频数据显示，美国石油产量从已从年内高位1310万桶/日下降至1150万桶/日。中性假设下，我们预计美国石油产量2020年将同比下降150万桶/日，鉴于2019年产量均值约1230万桶/日，2020年均值或下降至1080万桶/日附近。近期库存压力已然减轻，若后续炼厂开工率上行将有助于库存进一步减少。但与此同时，美国油品库存增幅显著，终端消费有待修复。

　　三、中国需求成为主要提振力量，短期需关注进口供应的消化情况

　　全国政协十三届三次会议和十三届全国人大三次会议分别于27日和28日下午闭幕。尽管从政府工作报告中可见年内不再设定经济增长目标，但“稳就业”、“货币政策灵活适度”、“注重服务类与公共消费”等逆周期政策将对冲全球COVID-19疫情对经济的冲击。在宏观调控的作用下，更注重保证经济发展质量过程中的结构性问题。此外，报告中提及全年新增发行专项债3.75万亿元，此外将新增发行1万亿元特别国债。从专项债发行额度的角度看，财政刺激因子有望发挥逆周期作用。2015年-2019年，专项债新增限额分别增加300%、100%、69%、59%，从增速的角度上看略有收敛之势，因此2020年3.75万亿这一数字略超预期。财政部数据显示，2019全年专项债新增发行2.15万亿元，这意味着今年新增发行额度将增加1.6万亿元（+74%）。值得注意的是，基建投资的“两新一旧”——即新基建（5G、充电桩、新能源汽车）、新型城镇化（县城公共设施、旧改）、重大工程建设（传统基建：交通水利等）。换而言之，今年专项债资金流向除了传统基建以外，将新增流向新基建及新兴城镇化等领域，土地储备及棚改项目将被显著压缩。从专项债资金流向的纵向变化当中可以看出，土地储备与棚改的大幅下降将引发对基建更强的撬动作用，这将对原油消费需求产生良性影响。

　　中国由于COVID-19疫情爆发时点较早，防控措施也在较短时间内落实实施，即便将海外疫情升温所导致的二次冲击纳入观察范围，目前也已经处于疫情的尾部，故需求端所受冲击属于阶段性现象。自国内复工复产逐步实现之后，国内炼厂开工率出现显著上行，其中地炼开工率已创下逾7年高位。但即便如此，我们认为后续仍存在两个值得注意的问题。第一，中游加工需求的恢复速度快于终端消费，故目前可见下游成品油库存压力正在上行。第二，二季度后半段进口船期明显增多，进口供应扩大将对行业库存造成压力；过程中，炼厂开工率将成为上下游库存的风向标，若开工在现有基础上进一步增强，则压力有望转移至下游，反之则增加原油库存压力。

　　四、库存压力的分水岭现象在欧洲同样可见

　　Genscape数据显示，西北欧ARA地区原油库存已自高位连续3周减少至5319万桶，位于历史同期偏低水平；但同时油品库存创下历史同期高位的695万吨。目前，西北欧炼厂由于停工或检修所带来的受影响产能已从4月高位的157万桶/日下降至73.5万桶/日。疫情防控方面，包括意大利、西班牙等欧盟国家已重启正常的工业活动，居民消费尽管仍受限制，但在逐步放宽的趋势下将有所修复。由此可见，在商业端推动复工复产背景下，炼厂加工需求的边际复苏推动了上下游库存压力的转移。但鉴于目前炼油利润维持疲弱，炼厂开工难以迅速回升至疫情前水平，在油品供应小幅增加的背景下，近期的累库趋势反映油品终端消费需求改善仍需时日。

　　五、维持谨慎乐观的判断

　　短期视角下，原油端库存压力已有明显缓和，降库趋势能否延续取决于终端需求的恢复情况。在供应紧缩、需求缓慢复苏的双重作用下油价近期已现反弹。随着基本面进一步好转，反弹趋势有望延续，远期结构不断趋平的同时，月间价差将进一步收敛。内外盘价差随着国内进口增多和海外复工复产出现明显收窄，在二季度剩余的时间内，国内进口供应压力仍然存在，内外盘价差在现有基础上仍有一定的下跌空间。

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