近期地缘局势持续发酵，宏观扰动加剧，沥青(3609, -13.00, -0.36%)盘面随油端宽幅震荡于3500-3800元/吨的区间。华南在成为价格洼地后，近日主营减产缓解过剩压力，基差走强超过200元/吨。消费税抵扣政策再生新变，利润、政策等因素引导下炼厂或更多转向加氢，沥青供应仍存限制，7-8月排产压力相对可控。终端项目开工低位，需求羸弱，但后续有旺季预期。沥青当前库存低位、供应存在限制，需求弱现实叠加对旺季的修复预期，但是估值相对偏高，谨慎看多，逢低介入BU-SC扩大或9-12正套机会。

一、近期行情回顾

二季度以来沥青盘面呈宽幅震荡之势，除中美关税博弈及以伊冲突扰动下两次大幅回落以外，整体震荡偏强。清明节前后原油端OPEC意外增产叠加美国对等关税超预期，BU盘面大幅下行近500点，主力合约跌至年内低点3200元/吨下方。我国政府对美实施关税反制后由于沥青对美进出口依存度较低、直接影响较小，后续四五月份盘面小幅修复至3400-3500元/吨区间震荡。6月中旬以伊冲突升级、地缘局势紧张，BU主力合约随原油冲高至3800元/吨的高位，不久随以伊停火盘面再度大幅回落至3500-3600元/吨的区间内。

二、华南过剩缓解

年初以来华南成为新的价格洼地，沥青定价重心南移、贸易流向重塑。2024年四季度开始，京博海南200万吨/年的新装置与广东石化（揭阳）160万吨/年的新装置投产，推动华南走向供过于求的局面，沥青库存走高，从主销区转为主产区，进而供应长江以南地区。2025年2月，山东现货价格涨至略高于华南现货价格，华南成为全国价格洼地和盘面主要定价地，华南的高库存、弱需求开始成为盘面主要逻辑，且2月开始华南连续注册仓单，盘面价格受到压制的同时华南供需偏弱也导致仓单难处理，影响多头接货意愿。华南产量增加施压价格，沥青资源流出增多，通过汽运、集装箱等方式辐射至西南、华中等地区（两地除了靠华东资源之外，之前更多是靠山东、华北资源）；通过船运辐射至华东及北方市场，华南沥青价格成为新的价格风向标。

近期茂名石化减产、华南供应下降，叠加前期区域价差窗口打开后京博海南持续发船至华东、华北，华南库存压力缓解、基差大幅走强。供应方面，4月中旬华南周度产量达到近年来的高位，约12.4万吨/周，目前已减至不足9.3万吨/周，降幅近25%。5月以来华东-华南区域价差一度走至超过200元/吨，京博海南即存在直接由海南发至华东、渤海湾等贸易物流，以华南海盛达库为代表的库内库存持续低位，华南库存压力得到缓解。基差来看，5月末华南标品基差一度跌至-200元/吨以下，各贸易商均拿华南货套盘面，6月下旬随茂石化等主营快速调涨，华南基差走扩超200元/吨，目前已升水盘面，对盘面的压制作用大幅减弱。仓单来看，华南自身交割库容较低，仅为山东的1/10、华东的1/4，且由于华南贸易商数量较少，叠加近期价格大幅调涨，仓单增量有限，仅5月末中油高富交2000手、中燃油广东交3000手，盘面交易华南仓单增加逻辑下回落仅一天便再度修复，短期内预计仓单量持稳。

三、库存同比低位

库存低位是沥青今年价格存在下方支撑的重要原因，隆众口径来看沥青总库存处于近七年来的同比低位，且社库持续去化也验证了当前供需双弱的紧平衡格局。无论是隆众口径亦或是云沥青口径，均表明今年来沥青的库存处于同比低位，去年同期隆众口径下沥青总库存400.4万吨，今年仅260.9万吨，同比下降近35%；云沥青口径由于4月末社库存在样本扩充，同比参考意义有限。去库拐点来看，一般季节性而言沥青的去库拐点出现在六七月份这样的传统旺季来临前夕，但是隆众口径下今年的去库拐点提前至四月初。

去库拐点提前主要有以下两方面的原因。一方面是一季度末以来华南传统雨季雨水不及同期，且温度略高于往年，终端项目开工较早，提振沥青二季度需求；另一方面则是稀释沥青消费税新政以来，燃料油(3495, -7.00, -0.20%)进口关税提高、稀释沥青按照燃料油减少消费税抵扣比例两项政策上的变化导致炼厂成本抬升，尤其是无配额的炼厂成本提高，有配额的炼厂则倾向于使用原油配额进口马瑞油来生产沥青，导致开工提升难度加大，无配额炼厂由于成本提升开工意愿偏低。

四、消费税抵扣政策再生新变

年初稀释沥青消费税抵扣新政实施，消费税只能按照应税产品占比进行抵扣，抵扣比例下降50%-60%，无配额地炼生产成本上升约400-600元/吨。国内炼油行业中原料端和成品端无需重复缴纳消费税，若部分企业使用外购的燃料油、稀释沥青、石脑油作为生产端原料，同时成品端又具备汽柴油这样的应税产品，则可根据政策具体要求进行抵扣操作。与2021年6月对稀释沥青视同燃料油征收进口消费税时相比，彼时征收进口消费税后稀释沥青贴水报价较未缴纳消费税的稀释沥青贴水报价大幅下滑7美元/桶甚至更多，抵消了消费税带来的成本负担。

山东部分地炼在成本压力下下降其开工负荷，导致国内沥青供应继续下降。地方炼厂原料政策调整及影响分析来看，无配额炼厂产量占比越来越小，地炼产量增幅空间有限。2023年开始，虽然地方炼厂沥青整体维持增长态势，但无配额炼厂产量开始出现下滑；2024年地炼产量下滑，无配额炼厂产量下滑幅度更大；无配额炼厂沥青产量在地炼产量中的占比持续下滑，2025年上半年下滑至9%。即便是沥青生产有利润的情况下，原油配额偏紧导致地方炼厂沥青产量增长空间受限。近期炼厂均以原油口径进口马瑞，稀释沥青港口库存低位，失去参考价值。2025年1-5月稀释沥青累计进口185.3万吨，同比下降34.6%。

近日消费税抵扣政策再生新变，抵扣比例上调，利润修复刺激炼厂提升负荷，但或仅针对二次加氢装置，沥青供应限制仍存。据市场消息（暂未下红头文件），山东炼厂燃料油退税抵扣比例上调，由原先的50-70%提高至70-95%（加工燃料油单吨成本下降约240元）；从以下炼厂开始试点：京博、利华益、鑫岳、弘润、金诚、东明。其中，京博的抵扣比例将达到95%，目前装置开始提负（60%到100%）。本次抵扣比例变动主要针对二次加氢装置，或为国家意欲引导炼厂生产汽柴进行战略储备。目前主要的争议点在于到底是按照焦化装置的实际成品油收率予以抵扣，还是不考虑焦化的实际成品油收率，一律按照70%以上的收率对焦化料的原料予以抵扣，这还有待向炼厂了解。对于沥青而言，利多在于抵扣比例增加变相间接降低炼厂成本，推动炼厂开工上升，或带来供应压力；利空在于，由于目前仅针对加氢装置，生产汽柴的利润进一步提高，炼厂或进一步转为二次加氢，沥青供应趋紧。目前来看后者的可能性更大。

五、排产增量有限

既定于七月检修的东明、岚桥延后至八月，短期供需错配使得七月供应压力增加，也为八月这一传统旺季来临前夕带来想象空间。月度排产数据来看，七月份中石化存在减量，部分抵消中石油与地炼增量。中石化七月份排产34万吨，环比下降6%、同比下降23%，为近六年的低位，主要为茂名石化、镇海炼化利润及政策因素影响下开深加工，沥青排产减少。中石油七月份排产45.7万吨，环比增加5%、同比增加22%，主要为近期保税船燃生产利润不佳，部分产能进行调整。地炼七月份排产150.5万吨，环比增加5%、同比增加32%，主要为东明、岚桥检修延后，无棣鑫岳排产，但无棣据传大概率为70B非标，下游改性沥青可以承接。

六、需求弱现实+旺季修复预期

需求端依然维持弱现实情况。一季度末华南雨水偏少提振需求以来，南方雨水再度转多，终端项目开工受阻，北方尤其山西、陕西、河北等地受政府资金问题限制均需垫资，终端项目据了解仅两成左右，虽为“十四五”收官年三四季度道路项目赶工进度仍未知。公路需求来看，2024年公路固定资产投资25774亿元，同比下降8.73%，与2023年相比降幅进一步扩大。“十四五”期间高速公路年均投资15346亿元，较“十三五”期间同比上涨46.29%；普通国省道年均投资5835亿元，同比下降2.58%；农村公路年均投资基本持平。高速公路资金情况相对乐观，其他等级公路资金情况相对较差。防水需求来看，当前国内房地产市场孱弱，拖累沥青需求。2025年1-5月房地产开发企业房屋施工面积累计值62.5亿平方米，同比下降9.2%；但房屋新开工面积累计值2.32亿平方米，同比下降22.80%。

未来沥青需求存在季节性修复预期，但幅度有限。下半年部分项目有赶工计划，沥青需求存在季节性改善预期，但受制于地方政府财政压力依旧较大，中小型项目资金情况仍然较为严峻，需求改善幅度有限。北方贸易商对三季度需求相对乐观，珠海宏天反映对7-8月需求相对担忧，因为项目资金没有增量，造成需求不乐观，但9月中秋节前政府可能发放一批回款，本身沥青季节性旺季叠加国检等因素，相对看好9月需求。

七、总结

沥青当前库存低位、供应存在限制，需求弱现实叠加对旺季的修复预期，但是估值相对偏高，谨慎看多。供应方面，年初以来的原料问题使得地炼产能逐步出清、开工维持低位，消费税抵扣政策的新变化亦推动炼厂转向二次加氢，沥青总体供应存在限制。需求方面，梅雨季节华东、华南大部分地区终端项目开工困难，北方地区财政紧张、垫资普遍，终端项目开工偏低，“十四五”收官之年使得业内对需求存在一定期望。库存方面，隆众、云沥青口径下库存均位于近年来低位，且社库持续去库，虽存在样本问题可能难以完全反映现实，但库存偏干为当前共识。综上沥青当前谨慎偏多，油价高位时可做扩裂解价差，亦可选择逢低进行9-12正套。

风险在于以下几点：1、旺季需求是否能兑现。本身财政角度今年比之于去年好转程度一般，以华北为代表的北方地区多为养护需求，且上半年部分提前透支。若后续九十月份开始沥青需求仍未能得到充分提振，则缺乏上涨动力。2、成本问题。原油今年本身的大逻辑，如OPEC增产等是偏空的，近期只是因为宏观层面上出现诸如关税博弈、以伊冲突等突发事件扰动下走强，若后续原油震荡下行，沥青盘面亦会随之下行。3、消费税抵扣政策是否存在新的变动。当前试点情况仍未完全确定，如果将沥青纳入抵扣范围而非仅针对二次加氢装置，利润得到修复后地炼或将存在边际增量，供应一旦上量则必将打破当前供需双弱的紧平衡格局。