上半年，中美贸易关系和地缘政治风云突变，聚烯烃从原料到成品均受美国影响较大，行情走势较为反复。其中，聚丙烯由于国内丙烷进口量美国占50%左右，成本支撑的逻辑在关税加码时凸显，聚乙烯进口和乙烷原料问题也颇有影响。需求端由于美国是塑料(8383, 12.00, 0.14%)制品需求大国，所以在关税加码时，预期需求下滑较多，价格大幅下跌。供需双边受限成为聚烯烃上半年宏观影响之下的主要矛盾。

与此同时，聚烯烃板块品种间分化严重。聚丙烯增速不高，价格下跌主因需求疲软。线性供应增速较高，矛盾集中在供应过剩。基本面角度，聚烯烃整体仍然维持偏弱看待。但聚丙烯要提防丙烷大幅上涨导致PDH装置减停产。聚乙烯标品供应压力依然偏大，HD可能会相对偏好。

一、2025上半年行情回顾

（一）回首聚丙烯上半年行情，主要有以下两个点需要关注。

1.基差强于往年。由图二我们可以看出，聚丙烯今年上半年基差显著强于前两年。这个是得益于最直接的影响因素——库存。今年上半年聚丙烯整体库存相对中性偏低。库存低的原因其实是从去年下半年开始，聚丙烯的供应增速就有所下降，同比5-6%的供应增速其实是可以阶段性匹配需求增速的。所以去年四季度聚丙烯库存表现就不错，基差表现也相对走强过。但是由于整体供应格局依然偏过剩，而且还有新装置不断投产，所以聚丙烯持货意愿较差，导致基差走强不够明显。这也给过年之后累库水平不高打下了基础。由于年后整体库存水平不高，供应同比增速可控，所以基差表现强于往年。

2.贸易战导致的成本大幅波动。由于近些年国内聚丙烯PDH工厂大面积投产，导致国内丙烯需求激增。丙烷进口中美国占比50%左右，所以当关税加码之后，国内PDH工厂面临原料暴涨，生产巨幅亏损的风险。关税加码之后，受影响PDH工厂阶段性暂停美国丙烷进口，转向中东货源，但是由于中东货源也不宽裕，丙烷价格大幅上涨，导致PDH工厂阶段性亏损较多。后续随着关税的缓和，丙烷成本回落，但是PDH工厂利润依然没有回到贸易战之前的水平。当下PDH工厂虽然利润有所改善，但是仍处于亏损生产中。

（二）回顾聚乙烯上半年的行情分为两个要点

1.一季度标品价格大幅下跌。由于去年底装置投产的兑现，标品环比供应量大幅增加。随着现货压力的增大，1月份线性价格大幅下跌，并且预期年后库存大幅累积。但是随着年后库存的兑现不及预期，市场开始交易需求的超预期转好。实际上，从基本面来分析，是去年四季度产业链整体去库存导致之前库存太干，1月价格下跌之后，产业链陆续补库，导致标品显性库存累积不及预期。随着供应量的稳定，库存没有季节性去化，期现价格陆续下跌，基差也随之走弱。

2.内部品种分化，HD相对较强，LD较弱。伴随着盘面和标品现货的价格下跌，聚乙烯非标价格有所分化。由于HD装置投产增速不高叠加进口有所减量。HD库存表现较好，但是价格上并没有自身上涨。HD-LL的价差走强较多主要是由于LL的价格下跌所导致的。LD基本面表现算是聚乙烯中最差的品种，由于去年EVA价格的大幅下跌，之前生产EVA的LD装置有几套在年初切回LD。导致LD本身就在有新增投产的情况下，供应又上了一个台阶。但是需求增速无法匹配这个供应增速。所以LD库存大幅累积并且较难看到回头迹象。从而，LD价格也从去年的万元以上跌到9000元/吨左右。

（三）聚烯烃上半年供需回顾

1.聚丙烯供需回顾

聚丙烯到05合约供应增速5.64%，处于往年平均水平。拆分来看，其中国产增速较高9.42%，主要是由于国产裕龙岛和宝丰三期的投产。国产增加的同时，粉料和净进口大幅减少。粉料的减少主要是由于一季度丙烷强导致丙烯价格较强，粉料生产利润较低。净进口的减少主要是由于国内出口的增加。2025年聚丙烯一季度月均出口量比2024年增加了5-10万吨/月。需求端来看，到5月底聚丙烯累计需求增速6.03%属于中性水平。因为需求增速高于供应增速，所以库存去化速度尚可，和上半年偏强的基差也可以对应。

2.聚乙烯供需回顾

聚乙烯05合约供应增速13.88%属于近些年较高水平，过去三年聚乙烯的需求增速平均在2%左右。我们认为，过去2%的需求增速很大原因是因为供应增速下滑较多，库存变动不足以真实体现需求增速。但是今年05合约13.88%的供应增速在过去十年中也属于较高水平。所以聚乙烯行情整体偏弱。

从具体品种分析，LL的供应增速较高，05合约LL供应增速达到18.7%。过去十年LL的年度需求增速基本在3-8%之间，需求增速也很难匹配将近20%的供应增速。所以2025年上半年LL虽然年后库存累积不及预期，但是库存很难看到季节性去化。基差和价格随着时间逐步下跌，行情整体偏弱运行。

从需求看，2025年上半年PE需求增速达到了14.4%，这看似是一个比较高的需求增速。我们认为，这可能因为聚烯烃整体库存体量和供应体量差距太大，如果供应增速较大的前提下，需求增速就会被动很高。实际上从调研和下游数据得知，需求今年整体表现一般，下游企业在订单和利润方面都有环比走差的表现。需求增速合理的评估应当在相对中性偏差的位置。所以我们看到整体PE库存表现相对一般。这其中，LL一季度供应增速是所有PE品种之内最高的。高水平供应导致标品表现总体偏差。

二、2025下半年行情展望

新装置方面，下半年PP预期投产依然有不少装置，但是值得注意的是装置中利华益和圆锦投产概率不高，中海油大榭三季度左右投产。年初开车的中景目前PDH装置尚未完全开工，而且由于地缘政治问题，丙烷原料的来源和高价格可能会导致装置负荷不高。裕龙岛二期目前已经投产40万装置，后端裂解暂时没有新的消息。镇海的PP装置原料来源是常减压的轻烃，后续PE装置也要等裂解装置开车。我们认为，PP投产相对确定的是油化工装置，PE后续投产只有吉林石化和裕龙岛确定性相对较高。

1.聚丙烯下半年行情展望

从新装置和检修等预期来看PP下半年09增速目前预期6.88%，略微高于当下6%的需求增速。01合约7.38%也是略偏高。所以，基本面角度，整体PP格局依然是略过剩的格局。行情应当还是以压缩产业链利润为主。但是，这里需要注意的是，由于近些年PDH投产较多，当下占PP产能的30%左右，丙烷如果因为关税和地缘政治的问题上涨，可能会对PDH装置的开工率造成较大影响，从而导致PP供应增速大幅下降。因此我们认为，下半年PP基本面偏弱，但是谨防供应端的扰动。

2.聚乙烯下半年行情展望

从新装置方面可知，聚乙烯下半年装置预期不多，所以供应压力主要来自已经投产的装置。当下来看，2025年投产的新装置裕龙石化、宝丰等装置均负荷稳定。所以下半年的供应增速主要取决于存量装置的检修和进口量的变动。目前我们预期上游装置利润中性，所以存量装置检修量预计在往年季节性水平。进口由于当下进口利润亏损不多，所以进口减量有限，预期给环比基本持平的进口量。从平衡表可以看出，09合约预期PE供应增速11.4%，01合约预期供应增速10.73,%，供应增量仍然较大，所以我们预期下半年聚乙烯整体格局偏弱。

从平衡表可以看出，LL09合约增速高达20%以上（暂时未给较多的检修量），01合约增速18%以上。聚乙烯中线性矛盾仍然较大。由于2025年投产的新装置线性排产比例较高，所以线性同比供应压力较大。由于整体PE全密度供应增速处于略过剩的状态，所以即使LL因为压力过大而导致全密度装置切换HD生产，也无法解决LL的过剩问题。所以我们预期下半年LL整体格局偏弱，会对基差和期现货价格产生压力。