2025年上半年“以碱补氯”格局延续，伴随氧化铝投产高峰期已过，烧碱从“现实预期双强”向“弱预期”切换，烧碱利润压缩或支撑氯碱综合成本抬升，但PVC(5886, 65.00, 1.12%)受中期出口季节性回落及乙烯法装置集中投产压制，预计价格区间震荡磨底。烧碱后续铝厂再库存阶段性步入尾声以及非铝需求淡季，暂难激发产业持货意愿，中期或依赖成本附近供应调节实现上下游供需弱平衡,四季度集中检修及需求旺季提振产业持货或有阶段性错配行情。

一、2025年行情回顾

（一）PVC成本中枢下移，供需改善库存去化

2025年中美贸易战加剧，市场从前期的降息强预期逻辑向经济增速放缓的弱预期切换，且煤炭价格自春节后大幅下行，伴随成本中枢走弱，PVC价格重心继续下移。回顾上半年行情，年初宏观会议预期及印度方向受ADD及BIS影响存前置采购需求，对PVC价格或存提振。但03合约仓单注销前，存量的高仓单压制着期货价格，盘面呈宽幅震荡。

春节后煤价持续下行带动PVC等煤化工标的成本转弱，但PVC煤端成本传导偏慢，中间涉及兰炭、电石等原料环节，由于上游原料检修及电力不稳等扰动，前期并未迅速兑现到PVC外采电石工艺成本下移，而PVC综合利润修复更多来自于碱端高价的大幅补贴。供需方面，需求端房建板块延续“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”及“促进房地产市场止跌回稳”政策，楼市迎来“小阳春”，但成交集中在二手房市场，新房成交改善有限，新开工、投资同比延续负增长，建材需求依旧承压。

供应方面一、二季度氯碱综合利润前低后高，整体春检规模中性。得益于低价优势及印度BIS带动出口需求前置，我国1-4月出口累积增速达54%，带动PVC中上游库存显著去化，基差走强明显，近端现实改善。而清明节后，中美贸易关系恶化使得市场对需求预期下修，叠加煤炭步入淡季持续阴跌，PVC价格再创近年来新低。

（二）氧化铝厂投产放缓，烧碱错配预期修正

2025年上半年烧碱现货价格呈前高后低走势，2024年四季度魏桥部分产线置换投产备碱及上游秋检使得烧碱发生一轮供需错配行情，价格大幅上涨。而伴随铝厂再库存阶段性结束及年底上游季节性主动去库，碱价再度跌至成本附近。但2025年氧化铝规划投产规模达1000万吨以上，且海内外氧化铝投产时间节点有所共振，均集中在一、二季度。市场预期氧化铝投产备碱及达产后的日耗增量将导致烧碱货源持续紧缺，出现年度级别的供需缺口，因此盘面在现货季节性最弱的时间节点提前拉涨，1-5月差走弱至-700附近。

2025年初烧碱伴随上游的主动去库，绝对库存水平处于年内低位。氧化铝年前利润虽有压缩，但整体盈利水平尚可，河北、山东、广西铝厂积极备货；并且福建万华等大型装置检修预期带动中游贸易商积极采购海碱货源，海外氧化铝及镍端需求增量亦支撑液碱出口维持历史高位，在春节前烧碱期、现货共振上行。此外，火热的市场行情也带动了非铝端的主动再库存，碱价呈现“淡季不淡”，也为年后的格局反转埋下伏笔。

春节过后供需格局有所扭转，首先春节期间由于远高于历年同期的生产利润，上游皆维持较高开工负荷，使得春节后上游累库幅度远超市场预期。而伴随氧化铝利润的大幅压缩，市场亦对铝厂投产节奏及氧化铝持续亏损下是否能支撑烧碱需求维持高增速有了分歧，同时02、03合约的高升水吸引了上游碱厂套保，随03合约大幅回调，期现货源开始冲击市场，也大幅压制了产业的持货意愿，期现负反馈也使得下游库存得到有效补充，供需矛盾逐渐缓和，2505合约回归2400元/吨附近震荡。

主力合约换月09后，伴随铝厂的投产集中度放缓，且投产备货偏月度级别驱动，市场更多以年中烧碱投产供应增加，以及非铝弱需求定性中期格局，因此09合约区间震荡为主。4月底伴随上游再度主动降价去库以及新一轮山东、河北铝厂投产被动去库，现货定价权再度偏移至碱厂，盘面跟随现货有所修复。并且几内亚Axis铝土矿山停产导致氧化铝价格大涨，氧化铝利润修复，复产逻辑提振烧碱盘面。但伴随烧碱现货逐渐见顶持稳后，盘面再度交易碱价见顶转弱，承压阴跌。

二、下半年PVC行情展望

（一）夏季迎峰煤炭弱稳，新投产三季度或兑现

2025年春节后煤价中枢继续下移，得益于新能源发电同比高增长，火电压力减轻，二季度步入煤炭需求淡季，钢铁、化工等非电需求亦表现平平，煤价持续阴跌。PVC年后产业库存持续去化，主因中上游不断让利出口签单，内需偏弱下氯碱利润难以扩张。兰炭、电石产能充裕，阶段性因电力不稳等因素有利润修复，但终端弱需求下，原料环节利润维持偏低，跟随煤价中枢下移，电石跌至2250元/吨附近。兰炭、电石估值偏低，整体煤端成本依旧跟随煤价波动。随着迎峰度夏煤炭需求旺季来临，煤价或有望弱稳筑底，则PVC煤端成本下方空间有限。

回顾上半年氯碱综合成本波动区间，整体摆动幅度较宽主因烧碱端利润起伏大。二季度以来煤价下行，但山东氯碱综合成本并未创新低，主因碱端利润补贴有所收窄。而伴随氧化铝产能集中释放告一段落，烧碱淡季需求放缓，绝对价格预期回落，碱端利润补贴收缩，将边际抬升氯碱综合成本。另一方面，若煤价无继续深跌预期，而兰炭、电石环节利润压缩空间有限，则山东氯碱综合成本基本见底。

此外，自二季度以来沿海地区国网月度代购电价走低，市场或计价氯碱产业链成本继续下移。据了解，氯碱、电石等产业用电需求极大，除自备电厂外，上游工厂电力采购多分为年度、月度以及电力现货交易。为保证生产装置稳定运行及成本可控，年度电力合约一般占比电力总需求50%以上，基本于上一年底锁定合约价格。月度电力合约占比30%左右，价格会随电力市场交易波动，而我们跟踪的国网月度代购电价即属于该标的，因此近期上游用电成本确有下滑，但整体下降幅度或并不及市场预期。

新产能方面，上半年新投产并不集中，仅新浦化学50万吨装置于2月底全部投产，该套装置分流部分泰州联成的VCM原料，所以目前实际有效产能兑现不及设计指标。陕西金泰于5月计入产能，90万吨装置运行负荷6-7成，新投产增速有限。PVC总产能要上一台阶仍有待7-8月海晶、福建万华、天津渤化等乙烯法装置集中量产，若如期量产则09、01合约PVC国产量增速可达5%左右，则下半年供应压力较大，因此对远月合约估值压制明显。

（二）出口季节性回落但中枢抬升，供需维持强现实弱预期

2025年1-4月我国PVC累积出口133.7万吨，同比增速达54%，月度出口中枢明显上移。从签单结构来看，今年上游样本签单量增加不明显，但得益于期货价格持续下行，中游基差货源低价优势明显，华东、华北社库持续有出口订单交付。内外价差方面也可得到验证，今年出口利润同比增加，较低的煤炭价格也使得我国货源有一定成本优势。欧洲由于较高的电力及乙烯价格，是主产区中氯碱成本最高的地区。自2023年来欧洲物流格局由出口地转进口地，今年有约300万吨装置陆续发生不可抗力，欧洲氯碱负荷亦下滑至60%附近。

随着全球供应的边际变化，我国的PVC出口结构也有所改变，今年以来印度买盘增量仅占总增量的31%，往年该数值高达70%。主因得益于历史低位的出口价格、“一带一路”、美国关税担忧等政策影响，吸引中东、东南亚、非洲、中亚等地区对我国PVC采购维持高增速。步入6月以来，受印度雨季及BIS认证等因素影响，买盘大幅缩减，但其余地区对我国PVC采购仍具一定规模，后续我国PVC月度出口中枢仍有望同比抬升。

PVC绝对价格低位也带动了国内下游的持货意愿，近端社库去化延续，仍有一定的中游库存向下游转移，维持“强现实”格局。但后续伴随乙烯法装置在三季度集中投放，以及出口虽有基础量但环比受印度方向采购放缓的影响，预计库存拐点有望在7月份出现。01合约国产供应同比增速高达5%，即使出口维持二季度水平，仅保证供需弱平衡，仍不足以使得PVC出现反转行情，盘面或延续震荡磨底状态。

三、下半年烧碱行情展望

（一）液氯夏季弱需求承压，烧碱供应端检修减少

受氧化铝投产及出口需求拉动，一季度烧碱价格处逆季节高位，高价带动上游开工积极性提升，1-4月我国烧碱产量1490万吨，累积增速达5.9%(统计局口径)。氯碱厂高开工下使得伴生品液氯供应亦增加，并且碱端盈利丰厚，碱厂愿意降价补贴消化液氯，因此一季度液氯价格于-400附近震荡。此外，由于今年耗氯下游需求偏弱，环氧丙烷、环氧氯丙烷、PVC等利润持续亏损，因此氯价中枢有所下移，这也影响到后续烧碱综合成本的评估。

随着氧化铝投产高峰期已过，虽然近端仍处上游检修，下游铝厂再库存的“强现实”基本面，但市场对后续碱价预期已明显转弱，中美贸易摩擦及内需增速放缓，非铝需求难有亮眼表现。供应方面，夏季属烧碱检修淡季，参考已给出的检修计划及往年检修规模，预计后续产量逐步回升，则烧碱中期价格大概率回归成本附近震荡，届时液氯价格也影响着烧碱综合成本的下行空间。夏季属农药中间体、环氧丙烷等耗氯下游的需求淡季，液氯采购量边际缩减，而夏季高温也影响着液氯运输，极端高温下液氯仅能在夜间装车，氯价环比仍有走弱压力。据不完全统计，山东烧碱网电高成本装置盈亏平衡线在2300-2400元/吨附近(以液氯0元/吨计)，下一梯度装置成本集中在2000-2100元/吨区间，而当下液氯已处-100元/吨附近震荡，考虑若现货碱价靠近成本，氯碱相互挺价支撑转强，液氯补贴区间缩窄；但液氯夏季弱供需下，氯价或难反转，则碱价跌至以上成本区间大概率兑现上游开工弹性，或对供需产生边际支撑。

（二）氧化铝投产放缓，出口高位延续

2025年氧化铝投产规划达1440万吨,其中约1080万吨装置于上半年备碱灌槽投产，投产密度集中，并且多数分布在山东、河北两地，对碱的区域性供需格局改善明显。此外，印尼的氧化铝、镍冶炼需求也支撑我国液碱出口持续维持历史高位，1-4月液碱出口117.8万吨，同比增速达86%。出口的高增长不仅抵消了近年华南从山东采购的海碱物流缩量，还通过蒸发转产边际缓解了当地低度碱的供应压力。

二季度以来，外盘欧美氯碱装置因氯端的弱需求，压制了当地烧碱供应。回顾海外液碱物流，澳洲仅在2月中美液碱价差较大时，从美国增量采购液碱。随后美国Olin、FPC装置检修及西湖化学不可抗力，供应收紧，价格上涨至FOB500美元/干吨，而我国液碱FOB报价回调，从船期及价格角度评估，均我国货源更具竞争力。另一主要出口地印尼虽3月底受洪灾影响镍端需求，但二季度陆续恢复生产，当地氯碱产能配套不足，需求缺口较大，因此下半年出口高位有望延续。

内贸需求方面，国内氧化铝后续投产时间及区域集中度下滑，下半年投产多为西南地区，因此华北主产区需求难给出较大弹性。上半年释放的氧化铝产能提供了一定日耗增量，但若无集中投产备货需求，则下游原料库存波动偏平滑，需求端弹性下滑，碱价波动幅度收窄。夏季步入非铝需求淡季，上游供应端检修计划亦环比减少，碱价或逐步回调。

四、总结

PVC近端社库延续去化，而中期乙烯法产能集中释放及出口季节性下滑皆对价格有所压制，维持“强现实弱预期”格局。PVC成本中枢在4800-5500元/吨区间波动(不考虑电价大幅下移)，考虑山东氯碱综合成本亏损定价，价格合理中枢或区间下移500元/吨。目前印度方向采购放缓，非洲、东南亚仍有低价采购，或维持一定出口量级。随乙烯法装置投产，预计库存拐点有望在7月份出现。由于新投产后产能充裕，出口即使持续放量也仅维持下半年产业存量高库存下的弱平衡格局。若无宏观政策扰动，PVC大概率底部区间震荡磨底，行业改善仍需产能出清。基于PVC低估值，近端矛盾不明显可以考虑卖出虚值看跌期权,绝对价格方面反弹空配。

烧碱6月检修规模较高，且上游库存水平偏低，但伴随河北、山东铝厂新产线投放步入尾声，且个别碱厂主动降价，导致上游持货意愿转弱，铝厂送货量增加。月内仍有大型铝厂再库存承接供应，但现货定价权已逐渐向铝厂偏移，现货开启下跌通道。后续液碱出口端或能维持较高水平，但非铝需求淡季及铝厂投产放缓，较难给出较高的需求弹性，远月价格预期承压，现货碱价或逐步向单碱成本回归。此外，烧碱电解槽启停及负荷调整灵活，且需求淡季预计产业主动去库存，液碱现货接近成本后考虑逢低多配远月，等待下一轮供需错配行情启动。