供应来看，2月冶炼厂原料补库速度超预期，TC反弹超预期，但矿产量仍未达快速扩产期，真正的宽松大概率还得去到下半年。TC的加速反弹，主因冶炼厂仍在减产趋势中，当前冶炼厂利润水平是否能达到支撑持续复产强驱动仍存疑。 另外，月底国内某炼厂与海外矿山谈成的年度加工费为60美元/干吨，参考往年的Benchmark，该数值已创历史新低，对长单占比高的炼厂来讲，2025年的生产压力仍不小。

需求方面，锌下游初级消费市场开工表现略弱于同期，但整体下游原料及成品库存维持较低水平，弱现实与强预期延续。但中长周期来看，我们认为2025年或迎来中美库存周期共振，美国制造业复苏，中国稳经济促消费，欧洲战争结束重建，有色金属需求不容小视。虽然锌缺少新能源等新需求点，但作为地产和基建占比最大的有色品种，在政策刺激主导的年份，需求仍不应该小视。

因此从基本面来看，我们认为上半年锌市场或仍在从短缺转向过剩的阶段，近强远弱预期强化，但价格下方仍有较强支撑。宏观方面，短期关税和美国经济增速下降，带来情绪逆风，价格波动放大，而3月初国内两会或带来指引。从整体节奏来看，我们仍偏向逢低买入及正套策略。

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