三季度的PTA行情，可谓平地一声惊雷，在长达近一年的低波动运行后，突然走出一波非常流畅的跌势，一举突破前期的箱体区间。我们看PTA的这一波行情走势，不能仅仅关注短期甚至中期的行情，而应该从长期角度看PTA疫情之后的整个周期的运行情况。PTA的这一波超预期下行，不仅仅是来自基本面的变化，甚至也不仅仅来自宏观格局的走势，而是来自周期的切换，是估值逻辑上的整体转变。

三季度以来下跌的核心因素，主要来自于成本端，也就是上游原料PX估值的大幅下移，而这样的估值转变，并非来自PX短期供需的变化，事实上下半年的PX供需格局并无显著的异常表现，7-8月的累库并未超出市场预期。然而PX却在三季度走出了顺畅的下行行情，PXN从350美元附近下行至200美元附近，这只能用周期维度的市场预期转变进行解释。

2022年开始，由于地缘因素带来的高热值成品油缺口，PX的市场逻辑一直在讲一个原料短缺的故事，PTA也经历了“水涨船高”的过程。尽管有2019年以来持续的产能增长，但是这些投产的产能并未得到充分的释放，2022-23年PX产能利用率长期维持在60-70%的低位。但是进入2024年之后，尽管亚洲芳烃仍然在流向北美，但这样的贸易流更多表现为长约形式，而随着北美成品油需求的回落，边际上对芳烃现货供应的影响被进一步淡化。于是，今年大部分时间的PX开工率维持在80%以上，国产量的充分释放有效地抵消了进口端的收缩。因此，市场对PX价格的预期从短缺逻辑转向了过剩逻辑，一个过剩的市场自然撑不起300美元以上的PXN估值，因此PX带动PTA的下跌就成为了时间问题，潮落之后，PTA价格的搁浅也难以避免。

需求端来看，尽管市场一度非常悲观，但从高频数据来看，利空因素主要体现为终端订单的季节性偏弱，而产业链内部的运行整体仍然相对健康。这样的微观现象似乎指向终端旺季的绝对刚需并没有消失，而是在市场悲观预期和原料的剧烈波动下短期受到了抑制，整个市场倾向于采取一种相对谨慎的运转方式。从当前产业链库存仍然能够脉冲式流转来看，市场仍然处于观望态势，随着市场情绪的企稳，9月末至10月仍然可能存在下游补库预期，聚酯原料的需求端在当前价格下还是能够给出一定的下方支撑。

在成本端决定价格中枢、需求端给出底部支撑的背景下，PTA自身的供需对价格的影响相对弱化。事实上随着原料供应的稳定和PTA自身加工费的企稳，PTA的供应弹性已经逐步减弱，今年二三季度PTA的开工率呈现显著的波动收敛态势。这样一种稳定的供应态势也决定了PTA加工费波动区间将相当有限，PTA的价格预期更多围绕成本弱势运行。

综上所述，PTA近期的下行，核心因素来自原料PX估值逻辑的转换，从估值角度当前的下跌短期已经基本到位。在三季度末需求提振预期仍然存在的情况下，短期PTA价格进一步下行的空间有限，9-10月预期迎来逐渐筑底。但是中长期来看，聚酯原料端PX-PTA的过剩格局仍然有待进一步出清，PTA的价格上方压力将持续存在，弱势格局预期在一段时间内延续。