突如其来的新冠肺炎疫情打乱了市场节奏，系统性风险下金融市场相关性明显加强。一季度新冠肺炎疫情肆虐，国内感染人数快速攀升，各地实施封锁，经济陷入停滞；国内疫情得到有效控制后，海外疫情又集中爆发，全球陷入恐慌，各类资产遭到疯狂抛售，美股、原油狂跌，有色金属也迎来阶段性底部。虽然各国应对疫情的具体措施各有不同，但货币政策和财政政策只有一个取向，即宽松。今年以来，全球央行纷纷降息，多国将基准利率降至0，巨量流动性促进下，金融市场止跌回升，4月至7月中，有色金属持续走升；当然上涨的理由除了流动性的因素，还有中国从疫情“解冻”后的快速反弹，下游企业集中赶工，线缆等部分企业的开工甚至远超疫情前水平，加之海外疫情影响矿端原料供应，冶炼厂加工费持续下移，7月中铜价已基本恢复至疫情前水平。随后，赶工期结束，经济复苏势头有所减弱，还有海外疫情的不停扰动，上下驱动都不强，铜价陷入震荡期，7月中旬到11月中旬，铜价窄幅震荡了四月之余。11月中旬铜价开始大幅拉涨，一时起，“周期”成为市场关注的焦点，相关商品和股票成为竞相追逐的“香饽饽”，市场乐观情绪极大被带动。值得一提的是，中国在抗疫方面的卓越表现，使得人民币一路“高歌猛进”，离岸人民币在年底达到了6.5附近，从而沪市金属表现相对弱于外盘LME市场；美元流动性危机时美元指数最高为102.99，年底前最低跌至90附近，弱势美元背景下，大宗商品接连上涨也就不难理解了。

　　一、经济复苏预期乐观

　　铜的终端需求主要体现在电缆、汽车、家电、基建等方面，而这些又与整体经济形势紧密相关，经济形势向好时会刺激下游消费。除了具备一般的商品属性外，铜也具有较强的金融属性，铜价经常被看做是经济运行的“晴雨表”。

　　（一）疫苗逐渐投入使用，经济增长前景乐观

　　2020年在疫情影响下，全球经济受到重击，据IMF预计，今年经济将以-4.4%的负增长收场，而得益于疫苗的快速研发，前景十分光明，预计明年经济将有5.2%的快速增长，是好于疫情前正常水平的；其中，发达国家里欧元区将有明显改善，以中国、印度为代表的发展中国家也会有快速反弹，中国经济增速预计将达到8.2%，印度则快速升至8.8%。我们知道，中国是全球最大的有色金属消费国，中国经济的复苏将对有色金属的需求有明显的拉动，而印度当前的基础设施、家电普及等都处于低位，经济的快速反弹势必带动相关商品的消费。

　　（二）原材料库存低位，经济复苏带动企业备货

　　从制造业整体情况来看，主要经济体制造业PMI在2020年初触底后快速回升，目前处于相对高位，通过对比不难发现，今年的走势与2008、2009年金融危机时极其相似，实体经济受到重创，各国央行开始大放水，制造业获得资金支持后加快生产，带动商品价格上行。2020年后半年，各国封锁已基本解除，经济活动开始恢复，制造业PMI反弹至疫情前水平，一改前两年的衰退之势；从时间周期来看，随着疫苗的普及，经济活动的改善，这种向好态势大概还有1年左右的时间，经济复苏有望持续。

　　从全球经济的引擎——中国来看，后半年制造业PMI基本都处于51上方，11月甚至达到52.1的高度，制造业恢复性增长有所加快；分项指标来看，新订单指数为53.9，环比上升1.1个百分点。下面重点分析一下原材料库存指数，2018、2019年全球经济不景气，中国经济由高增长向高质量转变，企业原材料库存经历了明显的下滑，疫情前基本徘徊于47附近，企业生产的积极性和信心并不是很足；疫情过后，新订单指数快速抬头，原材料库存也缓慢上移，企业信心逐渐恢复，而在前期较低的基数背景下，未来的增量有一定的空间。

　　（三）商品价格上涨，PPI有望上行

　　相对于大宗商品价格的强势，PPI的变动相对滞后。大宗商品一般都是原材料，处于产业链的上游端，企业消化了原有储备后采购新的原材料，加工成成品进行销售，因此PPI的变化一般要慢于大宗商品价格的变化。上半年，疫情冲击影响显著，我国PPI同比值大幅回落，5月最低时达到-3.7%，滞后于商品价格的下行时间；后半年，PPI同比值止跌回升，速度较为缓慢。鉴于后半年商品价格重心的上移，预计明年PPI将有一定幅度的回升；而随着PPI的回升，通胀预期也将升温。温和通胀预期下，利于有色金属价格的上行。

　　（四）宽松政策难言退出，通胀预期升温

　　3月美联储将基准利率降至0.25%，欧元区基准利率降至0，各央行也多次降息，释放流动性。相比于2008年金融危机时的规模，有过之而无不及，巨量流动性下，大宗商品价格上涨也就不足为奇了。仅仅货币政策的宽松是不够的，还需配合以积极的财政政策。美国大选结果落地后，两党正在谈判新一轮的财政刺激方案，规模在9000亿美元左右。欧洲央行12月会议维持基准利率不变，符合预期，将紧急抗疫购债计划（PEPP）规模增加5000亿欧元，期限延长9个月至2022年3月底，保持宽松的融资条件。一方面，经济的脆弱性使得2021年宽松的政策较难退出，或退出的速度较缓；另一方面，前期释放流动性的效果将进一步体现。

　　中国在货币政策取向上相对谨慎，2020年降准3次，多通过公开市场操作进行流动性调节，内外利差也是今年人民币持续升值的重要因素之一。今年以来，货币供应量总体充足，据人民银行最新数据，11月M2同比增速为10.7%，社会融资规模同比增长13.6%，随着经济的持续改善，近期有触顶迹象。央行多次指出不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕，明年货币政策基调基本如此。

　　二、终端需求稳中向好

　　（一）电缆消费增量有限

　　电线电缆是铜最大的下游消费。2020年国家电网下调了电网投资计划，全年计划投资4600亿元，而2019年全年投资为4856亿元。今年二季度国网交货量集中，电缆开工率快速提升，超过了疫情前水平，4月开始铜消费表现超预期，而随着集中交货期的结束，下半年环比走弱。2020年前10个月电网基本建设投资完成额为3371亿元，累计同比增速为-1.3%，仅余两月，全年计划难以完成。目前尚未看到2021年的投资计划，但总体电网投资高峰已过，预计明年增量有限。

　　（二）家电消费较为乐观

　　疫情过后，家电行业也迎来快速发展，尤其是二三季度，铜管企业开工率达到高位，四季度略有放缓。疫情的发生，促进了“宅经济”相关概念的发展，人们对于物质生活的追求得以体现，空调、冰箱等家电的消费也逐渐转好。预计明年，内需稳中偏好，外需也将改善，家电行业仍能提供部分增量。

　　（三）汽车产销持续向好

　　突如其来的疫情提高了人们对出行工具的需求，4月开始国内汽车产销保持高增长，销量的同比增长率保持在10%上方，高于前三年的同期水平，相对于2018、2019年的颓势有明显的改观。2020年前11个月，汽车产销分别完成2237.2万辆和2247万辆；新能源汽车产销分别完成111.9万辆和110.9万辆。中汽协预计2020年中国汽车销量将达到2500万辆，未来5年可能实现稳定增长。工信部预计2020年新能源汽车产销量将达到130万辆，远高于年初预测值。汽车行业整体利润可观，消费向好态势有望延续，2021年料将维持稳定增长。相应的，对于铜材需求也将提升。

　　在特殊的时代背景下，党的十九届五中全会提出，以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，内需将成为未来经济增长的动力。近期商务部将发布新一轮促销费的措施，包括开展新一轮汽车下乡和以旧换新，对居民购买智能家电、绿色家电举行补贴。

　　三、库存绝对低位，但需留意铜矿扩产进度

　　（一）铜矿扩产周期，供应偏紧料改善

　　据SMM，2020年全球铜矿减量约在50万吨左右，其中巴拿马的Cobre Panama减量最大，约在10万吨。受全球铜矿供应紧张的影响，冶炼厂加工费持续低位，一季度加工费TC最高在70美元/吨左右，而下半年持续维持在50美元/吨下方。2021年，随着铜矿扩产，矿端供应偏紧局面料将改善，加工费也有望上调。据SMM预计，2021年秘鲁、加拿大、巴西等的矿山从疫情或其他干扰中恢复的产量将有28万吨左右，加上新建和扩建项目，2021年铜精矿将有超过100万吨的增量。

　　2020年前10个月中国进口铜矿石及精矿共1804.98万吨，累计同比增长0.81%。智利仍是最大的进口来源国，前10个月累计进口量为639.17万吨，占总进口量的35%左右；自秘鲁进口量为397.22万吨，占比约为22%。2月进口增幅较大，当时的废铜供应较为紧缺，促进了铜精矿的进口。今年以来，加工费持续低位，冶炼厂利润空间有限，且美元指数走弱，外盘铜价强于国内，进口盈利不大，总体铜矿进口增长幅度有限。

　　（二）再生铜政策放开，有望弥补废铜供应缺口

　　受国家环保政策影响，2017年开始严禁“废七类”进口，废铜拆解和融锭的企业在东南亚、中东等地区增加，国内废铜进口快速下降。据海关总署公布的数据，2019年我国废铜进口量148.65万吨，同比减少38.4%，2020年前10个月累计进口73.38万吨，同比减少44.5%。

　　2020年10月，生态环境部关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告发布，符合《再生黄铜原料（GB/T 38470-2019）》《再生铜原料（GB/T 38471-2019）》《再生铸造铝合金原料（GB/T 38472-2019）》标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口，自2020年11月1日起实施。再生铜政策放开，有望弥补废铜供应缺口。

　　（三）精铜产出稳步增长

　　近两年我国精炼铜产量增长较快，2020年前10个月中国精铜产量836.2万吨，累计同比增长6.1%；10月单月产量91.4万吨，接近历史高位。据SMM，2021年新扩建铜冶炼项目主要有大冶有色40万吨，紫金铜业8万吨，烟台国润8万吨，预计2021年电解铜增长在4%左右。

　　2020年进口精炼铜大增，前10个月累计进口量达到399.68万吨；其中6、7月进口增量较大。总体来看，不管是国内产出还是进口，都保持着高增长，精铜供应料将充足。

　　（四）库存低位，提供炒作题材

　　2020年一季度疫情影响下，精铜以及冶炼厂副产品硫酸运输受阻，国内精铜库存快速累积，年内最高达到38万吨；二季度经济活动恢复，下游企业赶工，生产活动明显加快，库存快速下移。随着赶工期的结束，下游消费略有放缓，三季度库存有小幅增长；四季度后，经济复苏强劲，需求环比改善，且随着价格的上涨，“买涨不买跌”的心态下，市场信心恢复，下游开始积极备货，库存降幅较大。截止12月18日上期所铜库存降至7.42万吨，是近几年的低位，11月底铜价的大涨跟库存低位有着较大关联。库存低位，容易产生“逼仓”行情。

　　LME铜库存与上期所铜库存变动趋势基本一致，也是年初的快速累积，年中持续下降，三季度小幅回升，四季度后又延续下行之势。截止12月21日，LME铜库存为12.29万吨，整体处于相对较低的水平上。COMEX铜库存较为稳定，2020年下半年基本保持在8万吨左右。

　　四、低库存下经济速度，期价重心或上移

　　2021年随着疫苗普及，全球经济将迎来强势复苏，商品价格的上涨带动PPI上行，通胀预期升温，乐观预期促进低库存企业积极储备原材料，有色金属需求端受到明显提振。外围宽松政策难改，国内整体稳健。不过，2020年底有色金属整体涨幅不小，上涨速度较快，有过度透支明年上半年行情的可能，虽然中期依然看涨，但短期调整的压力也不容忽视。2021年是铜矿扩产大年，矿端供应紧缺局面有望改善，再生铜政策的放开，将缓解废铜供应不足的格局；精炼铜供应相对充足，而当前库存低位，确实容易带动行情上涨，关注明年累库节奏。铜价或调整后继续上行。

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