9月24日 Grasberg 大幅下调 2025-2026 年铜矿产量，市场对铜矿供应紧张的担忧骤增，铜价大幅上行。据 10 月 31 日 ICSG 报告，2025 年全 球铜矿产量增长率从 4 月预测的 2.3%下调至 1.4%，全球 15 家主要矿企年内产量指引增量转负。我们梳理矿企财报并结合 CRU、Wood Mackenzie，统计得出 2025-2027 年全球铜矿供应增量分别为 17 万吨、67 万吨、57 万吨。

根据 ICSG，2022-2024 年全球精炼铜产能利用率中枢约为 83%。然而进入 2025 年，全球铜粗炼产能快速释放，全球精炼铜产能利用率从 83.2%快速下滑至 81.0%。我们梳理国内外计划投产的冶炼产能，并结合目前冶炼厂公布的减产计划，得出 2025-2027 年全球新投产粗铜冶炼产能分别为166 万吨、71 万吨、53 万吨。考虑到全球废铜供应增量，2025-2027 年全球铜精矿需求增量分别为 65-85 万吨、65-80 万吨、50-65 万吨。结合铜精矿供应增量可以看出，2026 年铜精矿供需紧张格局仍将延续，2027 年铜精矿供需紧张有望缓解。

当前矿企利润丰厚且铜价因供应紧张而上涨的背景下，冶炼厂因利润受到明显挤压，生产稳定性不佳。2025 年以来极低的长单和现货加工费使得菲律宾 PASAR、印尼 Manyar、智利 Altonorte、日本 JX 金属、加拿大霍恩等冶炼厂相继减产，而价格分享机制有利于保障冶炼厂利润空间，维护矿企铜精矿销售渠道，进而保障矿企利润稳定。  

冶炼厂减产更可能发生在原料自给率偏低的企业，我们梳理半年报以及投资者调研纪要中公司对冶炼业务的表态，发现国内冶炼企业普遍无减产计划，而是通过不断降低成本、提高铜及副产品回收率、加大再生铜料采购量以及拓展下游高附加值产品等多种方式渡过行业寒冬。在冶炼厂暂无计划减产，但是 2026 年铜精矿供需将更加失衡的背景下，2026 年中国冶炼厂长单加工费很可能不高于 0 美元/吨，那么冶炼厂则面临较大亏损。在当前极低加工费的背景下，中国冶炼厂凭借成本优势及各种稳生产措施，生产稳定性明显强于海外，铜精矿需求份额进一步提升。如果国内冶炼厂齐心协力严控新增产能，那么相较于海外冶炼厂更有能力向海外矿企重新协商定价模式。这会极大程度改善冶炼行业经营困境，助力国内冶炼企业行稳致远。 

风险因素：宏观政策变化