近半年以来，铜价持续高位震荡，主要得益于低库存的支撑。中短期看，通胀预期回落、加息预期升温，铜市供应预期增加以及新旧能源转换仍需时日等偏空铜价，但低库存使得下行之路或将曲折。长期看，新能源时代或将真正到来，加之铜矿增速趋于回落，铜价将再次强势。

　　流动性退潮

　　2021年，海外各主要国家货币政策出现一定分化，但已有的表态或动作显示流动性收紧已经在路上。美联储加快削减购债，欧央行预计欧央行于2022年3月结束“大流行紧急购债计划”，巴西、俄罗斯、墨西哥和韩国央行已于今年开始加息。究其原因是通胀压力不断走高。

　　2022年，美国或将面对加息预期升温、加息预期兑现以及通胀预期回落的双重风险。当前利率期货隐含加息路径为2022年6月份开始加息，但2022年减量步伐加快和加息预期升温甚至加息可能都是相对确定性的事件。回顾历史看，加息预期阶段铜价涨跌不一，但加息阶段铜价从未下跌，美元指数在加息预期阶段是上涨的，但加息阶段多数是下跌的。铜价与通胀预期有非常强的正相关性，当前我们看到通胀预期已经小幅回落，未来走向如何？是否会形成趋势性下跌，我们目前只能关注相关线索。首先，美国消费者预期在走差，房地产和耐用品消费已从高位回落，当然绝对水平依然强劲，如若加息预期乃至加息推涨房贷利率，房地产见顶-耐用品周期见顶-需求见顶，那通胀预期就将回落；其次，物流受限，库存累积在中上游，当前制造业和渠道端的名义库存都已经回到疫情前趋势，但终端零售库存依然偏低。目前各大主要行业职位空缺率都偏高，特别是运输行业，因此下游补库仍需要一段时间，一旦运输环节改善，终端库存或回补较快，价格压力也有望出现缓解。

　　铜市供应预期增加

　　2022年铜矿或仍将保持高的增量。比较大的项目如Grasberg铜矿预计增量在11万吨，紫金下面的kamoa和Timok铜矿明年继续放量，分别贡献10万吨以上的增量，Spence growth项目今产量增加6万吨左右，泰克资源的Quebrada Blanca Phase2项目预计2022年下半年正式有产量释放，俄罗斯的Udokan铜矿也将投入生产，预计带来3万吨增量，另外，Morenci、Panama、Chuquicamata 铜矿扩建也会带来增量， 加上疫情后修复产量，预计2022年铜矿总体增量在100万吨以上。

　　但中长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。铜矿资本开支周期与铜价周期一致，铜价大幅上涨时，资本开支大幅增长；铜价大幅下跌时，资本开支大幅减少。但是资本投入到铜矿产出平均需5年时间，典型的例子就是2012-2013年资本支出大幅增加，2016-2017年铜矿大量产出，但此时铜价却处于低位。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017-2020年期间资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低，2021年之后资本支出开始增加，但届时铜矿大规模产出，也要在2027年前后了。但铜矿的批准，对水、尾矿等要求越来越严格，提高了铜矿的成本，铜勘探投入虽有增加，但持续没有大矿的发现，这也制约了下一轮铜矿产出周期的增量高度。

　　需求将回落

　　2022年，海外需求面临下滑风险。明年加息预期强烈，美国房贷利率或因此上涨，房贷利率上涨会影响成屋销售，成屋销售又领先耐用品消费。今年二季度至今，美国耐用品新订单增速放缓，中国PMI出口新订单指数作为领先指标转入收缩区间，显示海外需求有所放缓。库存角度看, 当前美国处于增长和需求放缓的被动补库存阶段, 此次库存去化主要在零售端，但生产及批发环节补库明显，若后续终端库存回补完成，也就意味着库存周期将从当前的被动加库存进入主动去库存阶段。

　　2022年国内精铜下游需求有所分化，其中传统的下游需求，包括空调、电线电缆等都将会受到房地产市场的拖累。国家加大对清洁能源投资，电网投资占比下降意味着电力整个板块铜消费量将下降。明年竣工数据或将开始出现回落，对于地产后周期的有色需求来说又将是一个重大打击。未来半年，汽车芯片供应将保持比较紧张的状态，这会抑制燃油车的产量，家电消费与商品房销售相关，一般来说，商品房销售领先家电消费一年，商品房销售下滑，未来会拖累空调消费。而新兴的下游需求，包括光伏、风能以及新能源汽车则将继续维持高速增长态势。因此，我们对于2022年国内铜需求维持小幅增长的预期。

　　综上，流动性或将退潮，加息预期升温，美联储Taper加速+加息或是相对比较确定的事情。通胀预期或将走弱，取决于库存回补时间。国内政策转向基本确认，宽信用政策或会优先于宽货币，逆周期板块给予经济支撑。供需方面，2022年或将转为过剩状态，过剩幅度不明显。2022年铜矿或仍将保持高的增量，中长期铜矿供应增速不容乐观；TC小幅上调，冶炼利润有保障，精铜产量增速加快；欧美等国消费或见顶回落，国内地产降温，新能源增量还有限，需求增速回落。库存极低位置，仍未见库存拐点。铜价方面，预计2022年重心下移。

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