第一部分 行情回顾

　　镍期货在2019年跌宕起伏。上半年宏微观共振修复悲观预期，先扬后抑。而下半年，镍因印尼禁矿事件逐步升温，大幅上涨50%，在禁矿兑现后转向高位震荡波动，此后在供给面改善，而需求端并没有太显著改善之下，行业链自不锈钢下跌开始向上游逐渐挤利润。而年末一度因贸易谈判取得进展有所反弹，但春节前备货在镍铁供应相对充足的条件下未能提振镍价有太好表现。

　　自12月上旬开始开始外盘镍库存逐渐累积，镍价陷入高位震荡走势。临近2020年1月春节假期前突发公共安全事件发展令市场忧虑对经济和市场需求冲击，引发避险情绪回升。在国内春节休市期间外盘大幅下挫。由于春节假期我国采取了一系列控制势态发展的行政、经济等措施，做出延迟复工安排，市场情绪一度在节后出现修复反弹，但是复工延迟还是对经济各方面节奏形成了影响，所有现货贸易几乎停滞，随着2月中下旬复工复产出现，现货贸易逐渐恢复，但对于实际的影响逐渐再度兑现，新能源产销链条受影响显著同比显著下滑，更由于不锈钢减产、降价带来的冲击引发镍价的再度调整回落，内外盘再度试探前低。随着国外疫情的发展，国外避险情绪回升，风险资产受到脉冲式冲击，国内镍价共振下挫。由于现货贸易端逐渐好转，而市场对于后续我国国内复产率逐渐提升，修复预期有所回升，且镍供应仍会受到印尼禁矿影响，国内镍铁大部分亏损，不锈钢减产但跌势有所放缓，镍价酝酿反弹。但是外部市场冲击仍在脉冲式延续，市场观望情绪浓厚。

　　公卫事件对国内镍产业链各部分影响程度不同，越向上游影响程度越小，越向下游影响程度越大。

　　第二部分 宏观分析

　　一、公卫事件在全球传播情况

　　突发公卫事件在全球传播有所增加。新冠病毒跨越更多国界，在全世界感染逾10万人。至3月中旬，我国新增放缓，治愈增多，但在全球范围内仍依然处于发展期。目前国外情况最严重在韩国和日本，并在欧洲逐步蔓延，意大利最为严重，其次是法国、德国、西班牙、瑞士和英国。据美联社3月6日报道，新冠病毒已殃及90多个国家和地区，渐渐潜入美国更多的州。

　　从流行病传播模型来看，基本传染系数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。因此，海外疫情扩散短期内或难以控制，其危害可能明显高于过去几十年的其他几次疫情，将对全球的人员流动和经济活动将产生较大的不利影响，全球经济下行的压力将显著增加。

　　二、全球主要经济体经济增速放缓显著 货币政策趋向进一步宽松

　　今年开年经济整体形势有进一步改善的空间，但突发的公卫事件还是令尚处于经济增速放缓周期的各经济体情况雪上加霜，也迫使各国采取了货币政策、财政政策上的更多措施。2020年3月3日23点，美联储紧急降息50BP，降息幅度虽然符合市场预期，但是要早于市场预期的降息时间点，这属于紧急的大幅降息。联储表示美国经济基本面依然强劲，然全球公共卫生事件构成不断变化的风险。美联储表示将会密切监察经济发展及其对经济前景的影响，采取适当行动支持经济。卫生事件对供给的冲击要大于需求冲击，降息更多的作用于需求端，降息的作用是有限的。如果在供给受限的情况下依然大幅降息，很快就会把经济停滞变成经济停滞通货膨胀，即所谓的滞胀，并且对供给端影响有限，即鲍威尔所说的一次降息难以改变供应链问题。

　　无视非农报告利好，市场继续加大美联储降息押注。据美联储观察显示，截止3月6日，市场预期3月议息会议降息75BP的概率升至80.4%，降息50BP的预期仅为19.6%；预期美联储到4月降息100BP的概率升至55.1%。美联储深知降息的影响效果有限，更多的是尽快降息以安抚市场的恐慌情绪，然后观望公卫事件在美国的蔓延情况。预计美联储将会继续降息。

　　全球其它经济体跟随降息步伐也在进一步增加。

　　三、国内应对得当 复产复工增加

　　国内呈现出宽财政，稳货币但更加灵活的，宽信用倾向，并出台了一系列减税降费措施，切实利好企业未来经营。从未来的需求释放来看，随着我国各行业复工率提升，未来我们依然可以看到基建同比回升带来的需求边际改善预期。与经济走势密切相关的有色金属而言，第二季度探底回升修复预期还是较为强烈，因此回升预期也是存在的。如果从更长时间维度来思考，对比2003年公共卫生事件的有色金属表现，大宗商品短期受情绪冲击影响较大，镍作为有色中波动性最大的品种，对于这种系统性冲击的反映也最为剧烈，下跌幅度最大，但短期影响为主，情绪宣泄过后，反弹开始镍也是反弹急先锋。在当时来说，在镍上的反映，情绪影响大于实质影响。由于非典后国内经济迅速恢复，实际需求并未受到太多影响，因此整体对镍影响有限。

　　当前的情况也是类似情况，初期已经在较短的时间内反映了短期的情绪冲击，此后市场可能会在反复的波动中，继续评估对于需求预期的影响变化。目前来看，情况缓解已经逐渐发生2月下旬至3月初，但实际影响也在复工增加后有所显现，此前调整反映实质冲击情况。目前来说，由于外盘情形处于发展期，因此外盘避险情绪时有升温，但是市场也逐渐转向各国可能应对经济形势采取的刺激措施上，这种情况下，剧烈反复出现，行情易出现暴涨暴跌情况，叠加国内节后有色暂停夜盘，因此在持仓上要格外注意。

　　四、关联品种相互关系比较

　　国内工业品波动中，镍在黑色及有色走势中横向比较，在有色中相对，在市场情绪变化改善后，镍的高波动性较容易令其涨幅在有色中居前。与黑色系相比偏弱，以国内为主导逻辑的品种在此次冲击下相对有色偏强。

　　第三部分 全球供需平衡变化

　　全球镍供需平衡呈现缺口收窄。突发公卫事件对镍产业链下游冲击超过下游，但预期第二季度会有修复变化，而对全年的影响暂无法做到全面的评估，视后续疫情持续的时间及影响的程度而逐渐变化。

　　一、产不足需继续存在，不过缺口可能继续有所收窄

　　镍全球供需保持偏紧格局，对镍价继续形成支持。研究机构在镍供需变化有分歧产生。

　　世界金属统计局（WBMS）2月19日发布的报告显示，2019年，全球精炼镍市场呈现供应短缺状况，表观需求量超出产量2200吨。整个2018年，表观需求量超出产量9.87万吨。2019年，精炼镍产量总计为240.83万吨，而需求量为241.05万吨。2019年，全球的镍矿产量为260.96万吨镍，较2018年高了21.8万吨。中国的冶炼/精炼镍产量较2018年增加11.9万吨，同时，表观需求量为130.43万吨，较上年高了20.8万吨。全球表观需求量较上年高了6.5万吨。2019年12月，镍冶炼/精炼产量为20.49万吨，而消费量为19.14万吨。

　　国际镍业研究小组（INSG）表示，2019年12月全球镍市供需缺口扩大至2，000吨，11月修正后为短缺1，100吨。INSG表示，2019年全球镍市供需缺口为30，400吨，2018年为短缺144，700吨。缺口收窄。

　　二、镍供需平衡预期

　　目前初步预期，全球镍供需由短缺向平衡方向波动。由于第一季度我国镍生产尤其是需求端受影响较为显著，因此在供给端调整主要基于国内一些供应变化给出，后续会有进一步调整变化。

　　第四部分 镍供应端呈现不平衡发展

　　一、国际市场矿石端

　　印尼市场普遍预计印尼镍矿禁令实施后国内镍矿进入供应紧张状态。应该说矿紧是一个必然情况，第一季度还基本处于菲律宾雨季减产期，直接矿石进口量会减少很多，前期矿石备货不足的镍铁厂会受到影响。但前期我国大量进口镍矿石，也有备货至第一季度甚至半年的，各产业链企业备货情部参差不齐，主要是对部分镍铁厂影响。当前来看，我国镍矿石港口库存有所下滑，但由于镍铁产业链亏损加剧，对镍矿石的需求情况整体较为一般，而矿石情况也未呈现季节性紧张的坚挺，总体相对平稳。

　　由于突发公卫事件影响，产业链条的整体供需和备货节奏都有所延迟，这令镍矿石的供应紧张情况暂不明显，但到2020年下半年，国内矿石偏紧情况可能还是会逐渐有所体现。而且由于菲律宾高品位矿石不足，后续即便国内矿石进口量增加，但因为矿石品位的问题，也很可能会影响镍铁中的镍的含量，后续仍需要印尼镍铁，电解镍来补充镍元素调剂。

　　对不锈钢厂来说，选择范围则也会扩大到进口镍铁补充，2019年全年国内镍铁进口增长已经翻倍，而2020年镍铁进口增长随着第一季度印尼产能释放，以及印尼有资质出口商转回增加镍铁生产并出口的情况来源选择是有余地的，因此局部的紧张，和整体调整变化会共存。对于国内供应不足的情况什么时候发生，需要综合参考国内不锈钢生产调整变化。不锈钢不同增量水平预期之下，国内镍缺口区别还是会很大，不锈钢在利润受到供应偏多，成本抬升之下的总体调整，全产业链条上的原料可获得性控制，将会影响未来的开工率变化。

　　从印尼的情况来看，2月末有新的镍铁产能释放，同时印尼国内不锈钢产能的增加也会增加镍需求变化。印尼的政策情况来看，3月末之前当局意欲形成镍的新矿石基准价，力求镍矿石价格与国际接轨。不过印尼的国内情况比较复杂，整体镍矿石资源来说，冶炼厂的谈判权较强，因此规则的形成与实际的变化将会是一个长期博弈过程，实际形成与实际执行也可能有较大差异。从长期情况来看，即便没有垄断炒作等题材，某资深业内人士预计，随着印尼国内经济发展与镍资源投资集中变化等因素发展，矿石价格（1.8%为例）也将以每年5-10美元/吨的速度增加矿价。因此要动态看变化，无论如何，矿价本身还是会给镍价有一定底线支撑。

　　受菲律宾供应季节性减少影响，国内镍矿港口库存季节性回落有所显现，由于镍冶炼企业议价能力相对较强，目前亏损不利于采购，因此矿石价格稳定低迷。

　　二、国内电解镍供应回升 镍铁供应趋于增加

　　目前国内精炼镍厂家（9家）月度总产能平均值20050吨，2月预测产量13160吨，冶炼厂复工率65.64%，甘肃冶炼厂出货量有小幅减少，发往上海地区的镍板现货相应也有所下调，但按照自然月统计变化幅度不会太大。同比比较的话1-2月国内电解镍生产总体增加。

　　电解镍市场需求按需采购为主。随着进口窗口持续关闭，俄镍进口受限，国内供应较国外偏紧，期货库存的下滑也在继续，现货市场金川镍因供应到到货不及时等因素略偏强。俄镍相对期货盘面则微有贴水。值得注意的是镍豆去年形成的与镍板的巨大价差已经收窄至600-700元/吨附近，镍豆经济性和用途在不锈钢厂及硫酸镍生产的使用以及进口国免税令其相对用途更显广阔，这也使得期货与无锡电子盘的价差显著收窄。

　　受疫情影响，部分高镍生铁厂辅料运输短期受阻影响一些产量，且不锈钢厂2月份产量降幅明显，高镍生铁价格难上，成本压力较大，一些铁厂选择主动减产以降低损失。因此2月份高镍铁产量降幅较为明显，对于低镍生铁而言，由于部分200系一体化不锈钢厂2月份主动减产以应对高库存以及下游消费较弱的现状，低镍生铁同步减产。3月全国镍生铁产量预计环比小增，增幅2.36%，为4.31万镍吨。其中高镍生铁产量环比增加1.73%至3.64万镍吨。低镍生铁环比增6.02%至0.67万镍吨。受疫情影响的人工、物流以及铁厂辅料都在慢慢恢复，生产逐渐有序化，且少数前期检修的铁厂3月份也将恢复生产；低镍生铁产量增加主要跟部分200系一体化不锈钢厂复产有关。

　　三、国内外库存变化迥异

　　电解镍的自2019年12月开始增库存情况显现。LME镍库存在23万吨附近，目前两市期货镍库存总量在26万吨附近，回升至2018年。而且国外库存降低的主要也是亚洲库存为主，且以镍豆为主。国外库存下降延续，一度因出库规则变化引发注销仓单占比大幅提高，令市场以为需求好转预期有所升温，但镍贴水维持在80-90美元附近，现货并无紧张迹象。国内期货低库存，由于进口窗口关闭，整体紧张情况延续，不过还是有一些镍资源进入国内市场，并且库存下降镍资源也有可能转为隐形库存存在。不过即便如此全球目前交易所的显性库存还是令电解镍整体尚处于一个供应相对宽松的格局，只是因为未来全球镍产能格局的变化，电解镍库存去化会是一个长期趋势。

　　四、贸易数据显示进口活力差异

　　镍进口数据显示镍铁资源进口持续增加和镍矿供应预期不再充分下的抢进口效应。人民币汇率波动，内外盘比价重心上移至7.5-8.5波动，当前已经处于上沿位置，内强外弱显著，目前来看进口时没有进口利润产生，但倒挂幅度也较为有限，从而有等待窗口打开，间或引发进口发生的可能性。由于国外供应相对充足因此在亚洲电解镍库存充裕后续等待进入国内机会。但总体来说，电解镍进口贸易兴趣较为一般。而后续随着印尼禁矿执行，国内进口镍铁量将有可能继续替代性增长，而镍矿石进口则向菲律宾、新喀等国转移。

　　第五部分 消费重点不锈钢 新能源电池待修复

　　一、不锈钢产业链压力增大

　　1-2月份不锈钢产量同比显著下滑。尤其2月降幅近15%，是自2018年以来月产量最低水平。预计3月不锈钢产量较2月份有小幅回升，但因库存累积，利润下滑，亏损扩大，下游需求仍需时间逐渐恢复，部分不锈钢厂不会达到满产状态，仍有部分减产，预计3月不锈钢产量虽然回升，但仍可能同比录得约15%-20%下滑。

　　不锈钢压力主要体现在高库存。下游企业处于恢复状态，需求改善但增长有限，物流恢复自2月中下旬才逐渐开始，生产延续而需求迟滞，预计3月份库存仍将增长。

　　目前，300系不锈钢完全成本口径下呈现亏损，以存货原料计算的则处于盈亏平衡状态，若价格持续下滑，则50%以上钢厂将面临亏损。目前不锈钢厂减产，对原材料采购压价，镍铁采购价已经低至900-910元/镍点，但因镍铁厂亏损也在加剧，因此成交较少，产业链条利润相互挤压态势仍将延续。

　　二、新能源电池前景向好 中途显波折

　　新能源汽车的一些边际改善偏利多于长期走势。欧盟决定在2021年前将汽车的二氧化碳排放标准从每公里130克降低到95克，下调27%。要求今年在欧洲生产的95%的新车都要满足这一规定，明年100%的新车都必须按照新规生产。彭博社预测，到今年第三季度，欧洲市场电动汽车销量将增加35%，有望超过当前电动汽车销量最高的中国市场，并将大幅超过北美地区。而国内特斯拉国内超级工厂快速达产量产，并与国内电池厂展开合作也令市场对于后续新能源汽车发展有期待。只不过，后续的行业分化加剧，市场集中度快速提高，将令整体市场发展的不确定性提高。

　　从长期发展预期来看，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》已基本成型预计到2025年，我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右。而其中三元电池作为主流电池发展方向依然较为确定。动力电池路线主要分为三元电池和磷酸铁锂两大类型。虽然磷酸铁锂需求于2019年迎来“第二春”但未来市场占有率将继续下降，预计在至30%以内。特斯拉国产长续航板model3依然会选择三元电池方案。后续国内电池企业集中度有望进一步提升，2019年我国动力电池生产企业TOP10装机量占比超88%，较2016年提升近10%，趋势将进一步分化延续。

　　虽然电池占镍供需相对体量较小，但作为长线发展快速增长的层面，易吸引投资和相关产能的持续投放，从而在产能与原料上会与传统的电解镍、镍铁会有一些竞争关系，对镍价仍可能会有一些支撑，只是需要在价格和产量上逐渐体现才会真正提振镍价，当前镍豆与镍板差较大情况下这种提振优势并不明显。而且未来电池成本随着技术及规模增长对于降成本还是有一定要求的，因此需求增长并不代表着支持镍价价格的飞升，仅代表着新增长用途的扩展。

　　无论从新能源汽车产量，还是硫酸镍生产情况看，近6年来首次出现同比下滑的情况。不过市场预期2020年的产销量仍可能会增长，只是增速可能放缓。各地有对新能源汽车消费相关的支持政策出现，只待后续关注刺激和释放的情况。

　　第六部分 技术分析与持仓分析

　　一、镍价季节性走势

　　镍期货季节性走势来看，年初1-2月普遍上行概率相对较高，3月冲高回落在第二季度转调整可能较大，第三季度通常季末表现相对较好，叠加不锈钢金九银十对需求印证。因此从全年季节性分析来说比较好的逢低买入节点，仅从历史角度来看，较大概率适宜在3月、6月、12月进行。

　　从成交情况来看，1-2月镍成交量下滑至5年低位，持仓更是创上市新低。一方面，夜盘2月缺失影响这类受外盘影响较大的品种，同时资金分流也流向其它更安全品种。此外镍供需矛盾在去年的剧烈变化后逐渐找寻新热点暂乏力，也影响了资金关注度。

　　二、波动率变化

　　镍波动率震荡走弱，持仓大幅下滑，投机度偏高，阶段趋势分歧较大。

　　三、技术分析

　　镍整体来看震荡波动加剧，处于接近较长线支撑的位置与是否结束上一轮下跌走势的临近位置。若在12000美元附近获得较强支撑，则继续向上，反正跌破则长线趋势走坏。预期后期波动区间：LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动。

　　第七部分 镍价走势预期

　　开年镍价价格重心的下探以及修复回升仍承压的情况，经济增长预期放缓，突发公卫事件事件的冲击，各国为应对冲击，货币政策趋宽松，增加流动性，这对有色金属形成支持。但是大宗商品之王原油价格下行，则对整体商品市场带来偏空带动，而且后期需求恢复的不确定性依然会受到公卫事件发展程度持续时间，对于贸易和需求冲击节奏而反复变化，易给市场脉冲影响，从而令后续交易的难度和不确定性增加。受此影响我们对于后序时间，需求修复虽然有一定乐观预期，但是对整体事态变化依然要提高警惕。

　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。

　　产业套保建议：镍价在第一季度确实可能见到一个阶段相对低点位置，存在一定低位回升可能性。沪镍主要波动区间：97000元是一个较为理想的买盘位置，但也不排除有下探94000元/吨的可能性，而镍价向上波动则需要突破107000元附近的上行压制才能确定走出下行压制的状态。并进一步向120000元附近做较大幅度的一轮修复。

　　因此建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。但仓位不宜太重。

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