通过梳理海内外矿企二季报，二季度样本矿期锌矿产量130.06万吨，环比上升10.73%，同比上升 16.83%（一季度同比增速仅为 3.44%），增产节奏明显加快。Antamina、Tara、Kipushi、Gamsberg、Buenavista 等主力增产矿山仍在按预期进度爬产中。

产量较大及有项目增产的矿企基本维持一季报给出的产量指引中枢，2025 年预期产量指引普遍较2024 年产量更高，且上半年产量在年产量指引完成度普遍处于中等偏低位置，即意味着全球主要锌矿从下半年产量将较上半年进一步上升。产量指引下调的有 NEXA、South 32、Adriatic Metals，后两者产量水平较低，产量指引完成度也较低，也意味着这些矿企下半年将加速爬产。总体来看，全球锌矿增产仍在按预期增产中，下半年产量较上半年将进一步提升。

当前可以引发锌矿减产成本线：全球矿企现金成本加可持续资本支出成本的90%分位线约为2050美元/吨，锌价(23735, -630.00, -2.59%)底部支撑较过去几年明显下降。二季度矿企开采的现金成本普遍同比下降。不过二季度成本处于全年成本指引区间下限，下半年成本或有小幅抬升。

然而二季度全球锌锭供应表现与锌矿有所区别，国内锌冶炼企业增产顺利，但是海外冶炼厂因 TC 下降、旗下矿山扰动较多，锌锭产量释放缓慢，甚至有所下滑。尤其是锌矿自给率偏低的企业，产量明显不及预期。结合样本企业产量指引，下半年国内锌冶炼厂仍有增产空间，然而海外冶炼厂增量有限。

供需平衡：2025年样本海外矿企锌矿预期产量较2024年上升56.6万吨，增幅较一季度小幅下降3.2万吨。2025年1-7月中国锌精矿产量172.7万吨，累计同比增长 3.9%。由于全球锌矿供应回升，中国锌精矿进口 TC和国产TC回升至历史正常水平，冶炼厂原料库存回升，8月中国锌锭产量达到62万吨历史高位。然而当前国内消费未有明显“旺季”特征，锌锭产量同比仍维持高增，预计四季度国内锌锭库存仍将累积8万吨。

交易策略：宏观方面，美国通胀数据符合预期，个人消费支出环比增长，最新修订后的第二季度GDP高于预期，但短期就业下行风险叠加通胀上行压力的背景下，美元指数阶段性承压。美联储降息落地后，将带动新一轮全球流动性宽松趋势，整体来看，宏观面偏正面。供需基本面，2025年四季度及2026年锌锭社会库存仍累积，限制锌价上行高度。由此提出以下交易策略：

（1）单边：宏观情绪偏正面。近期伦锌库存持续去化，而当前海外冶炼厂产量难以明显提升，同时国内锌锭出口窗口尚未打开，伦锌“软挤仓”仍将持续一段时间，这对锌价有提振。但是锌锭下游需求恢复有限，锌锭供应维持高位，库存将继续累积，对锌价形成压力，我们认为锌价整体表现为震荡，沪锌短期内下行空间不大。

（2）套利：当前国内锌锭供需偏宽松，黑色系产品价格回调，国内锌价上方压力较大；海外方面，伦锌库存持续去化且绝对水平低，建议持有锌内外盘正套。中长期来看，随着锌锭内外负价差不断扩大，国内锌锭出口窗口或将打开，市场预期出口增加将扭转国内锌锭过剩格局，沪锌远期结构为Contango结构。由于锌锭出口量仍有不确定性，锌锭远月是否去库尚无法证实。不过近期锌锭需求仍较为疲软，在锌锭产量同比高增背景下，近月锌锭社会库存将延续累积，建议关注沪锌跨期反套。

风险提示：1）供给不及预期；2）需求超预期