近期铜价高位震荡

美国对铜产品征收关税以来，全球铜价总体震荡运行，沪铜(78500, -860.00, -1.08%)在78000-80000元/吨的区间内波动，伦铜3个月期合约在9600-9900美元/吨区间内波动，呈现上有顶、下有底的格局。

2 美联储主席表态偏鸽引起降息预期提升

8月22日，杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席演讲中谈及经济形势时称，短期内美国通胀风险偏向上行，但就业风险偏向下行，美联储利率水平仍处于限制区间，基线前景和不断变化的风险平衡需要美联储调整政策立场，总体表态偏鸽。加上美联储面临来自白宫的压力，讲话后，市场加大了美联储在9月份议息会议降息的押注（目前9月降息概率85.2%）。

此次鲍威尔更加强调了劳动力市场的风险。一方面，近几个月美国新增非农就业人数持续放缓，较2024年降幅较大；另一方面，尽管美国失业率仍处于偏低水平（7月份4.2%），其它就业市场指标如职位空缺率等也表现不弱，但他提到失业率偏低的重要原因是劳动力供给与需求同步走软，使得维持低失业率的就业数量更少，失业率数据一定程度上“失真”。事实上美国移民数量的减少导致劳动增长已经显著放缓，这意味着美国的就业下行风险正在上升，而且如果裁员增加，失业率上升的斜率将变大。

通胀方面，尽管美国对主要贸易伙伴实施对等关税，更高的关税已开始推高部分商品的价格，近期美国商品价格的上涨与2024年的温和下降相比转变显著。不过，美国核心CPI中的住房服务通胀仍处于下降趋势，非住房服务通胀也接近2%的通胀目标水平，加之美国利率水平较高，服务通胀进一步上升压力较小。因此鲍威尔认为虽然通胀有一定压力，但持久性通胀抬升的压力很小。

由于当前美国经济仍不弱，如果美联储如预期降息稍前置，那么短期内对主要资产价格和商品情绪都将有所提振。

3 供需面利多和利空因素

从铜的供需面看，当前利多因素主要有铜原料供应维持紧张，以及下游传统旺季临近，而利空因素主要为美国铜关税落地后美国以外的铜供应预计增多，电解铜供应趋于过剩。

原料供应方面，二季度全球15家大中型铜矿企业加总产量仅同比小幅增长0.9%，增速延续偏低，自由港、英美资源、泰克资源和第一量子矿业等公司产量均有不同程度的减少。同时嘉能可、泰克资源等公司下调了全年生产指引，全年铜矿供应增速预计偏低（1.5%左右）。近期，全球最大产铜国智利生产情况也有所弱化，6月份由于Escondida等铜矿产量减少，该国产量降幅较大，智利国家铜业公司（Codelco）旗下EI Teniente矿山又因为事故而停产，预计影响3万吨左右产量，使得铜矿供应预期仍紧张。根据SMM统计数据，进口铜精矿粗炼费TC在前期小幅反弹后再次转弱，也突显了矿端的紧张。

废铜原料方面，近期发改委等四部门印发《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，要求各地规范招商引资政策，同时2024年5月份后签订的违规招商引资合同，需在今年8月底前完成清退。过去几年，各地针对再生铜推出的优惠招商引资政策（如地方留存返还等）带动了再生铜产能的扩张，如果优惠招商引资政策完全清退，则再生铜企业仅可享受增值税即征即退30%，这将明显增加再生铜企业的成本。根据SMM调研统计，再生铜杆企业将面临3%左右的成本增加，而由于上游供货商短期难以下调价格，因此废料市场供需均将受到比较大的抑制，再生铜杆企业开工率持续下降，对于精炼铜的消费替代减少，变向促进了精炼铜消费。

下游需求方面，根据SMM调研数据，7月国内铜材企业开工率环比下降且低于去年同期，8月铜材开工率预计延续弱势。虽然国内地产数据依然疲弱，家电排产连续负增长，光伏风电装机在“531”抢装后明显下降，但废铜材替代减少和金九银十临近的背景下，预计铜消费仍有韧性，不会出现明显下滑，从精炼铜表观消费看，7月份其增速明显下降，不过仍维持正增长，8月份表观消费预计延续小幅增长，消费端对铜价仍有支撑。

利空方面，年初以来美国铜关税预期引起“抢进口”持续时间较长，美国进口了大量精炼铜，导致美国以外地区供应收紧，其国内铜库存大幅增加。随着8月1日铜关税落地，美国和美国以外的铜价差显著收缩（关税不包含精炼铜），套利窗口关闭，美国精炼铜进口量预计将明显回落，从而为美国以外的地区带来更多铜供应。按照美国4-6月平均20万吨的进口量和美国正常情况下的进口量推算（月均不超过8万吨），关税落地后美国以外的地区每月可增加12万吨左右的供给量，这将扭转关税落地前的短缺状况（实际上美国进口量从7月就已减少），加大供应的压力。对于中国来说，前期因为LME市场供应较为紧张，引起出口数量增多，美国进口增加也造成中国进口减少，当前随着关税落地，中国进口量将增加、出口将减少，净进口增加压力不小。

4 总结

美联储主席在杰克逊霍尔央行年会上释放鸽派观点，市场预期9月议息会议降息概率较大，由于当前美国经济仍不弱，如果美联储如预期降息稍前置，短期内对主要资产价格和商品情绪都将有所提振。从铜的供需看，原料端铜矿和废料供应较为紧张，叠加消费旺季临近，铜价支撑较强，而压力来自美国关税落地后净进口增加预期，不过原料端紧张将减轻这种压力。总体而言，未来一段时间如果全球贸易局势没有进一步恶化，铜价在宏观和供需支持下有望震荡向上。