7月下旬以来，反内卷政策推动商品市场情绪高涨，丁二烯过剩格局下原本价格承压的BR盘面随之走强，BR2509冲高至清明节后的新高12525元/吨，月内涨幅近15%。上周商品宏观情绪小幅降温叠加顺丁自身基本面中性偏弱，BR2509回落逾1000点至11500元/吨附近震荡，本周BR2509再度修复至11800-11900元/吨区间。

在6月发布的半年报《合成橡胶(15780, 175.00, 1.12%)：登高易跌重，花明又一村》中我们曾提出“丁二烯三季度投产节奏不减，短期供需错配下价格中枢或仍呈下行态势，BR盘面预计震荡偏弱。”两个月后再看，原料端丁二烯的表需增速超出预期，虽然供应仍保持高位，但利润让渡后下游高开工的刚需采买形成支撑，丁二烯过剩不及预期。合成橡胶方面，近期检修较少供应高企，但合成自身及终端轮胎均存在抢出口行为，轮胎需求超出预期，向下驱动渐隐，盘面波动减缓。

一、丁二烯：下游开工高企，底部支撑仍存

去年年末以来对今年的定性来看，主流的判断是基于大投产周期的角度，认为2025年不同于2024年丁二烯新增产能较少，供需缺口带来的紧平衡使得丁二烯全年表现亮眼。而今年上半年投产的裕龙、美孚、万华三套20万吨装置，以及近日刚刚投产的吉化20万吨装置，包括下半年广西石化18万吨装置在内的总计近100万吨的新增产能，势必将带来丁二烯的过剩格局，因此价格中枢下行成为业内的共识。

但是站在当前这样的时间节点，2025年已经过去近三分之二，虽然绝对价格来看丁二烯确实较之于2024年9月份14000元/吨的高点回落较多，跌至9000-10000元/吨的区间，但主因并非丁二烯自身的供需过剩，而是清明之后的关税博弈以及油端的扰动等宏观因素。相反，几大下游累计表需增速均超过预期，高开工下带来的刚需支持使得丁二烯价格韧性较强。

顺丁橡胶2025年1-7月份总产量89.1万吨，同比增长27.3%，平衡开工率73.9%，相较于去年同期的64.1%上升近10个百分点，累计表需增速亦高达20.8%。顺丁橡胶去年四季度以来供应即维持高位，且今年截至目前新增产能约20万吨，供应压力仍然存在；需求端年初胎企成品库存偏高本就存有隐忧，清明前后关税博弈导致轮胎受到严重掣肘，需求预期较差。但实际情况来看，一方面受益于终端轮胎企业及中游顺丁生产企业存在抢出口行为，另一方面四季度以来天胶-合成价差维持在高位，刺激了下游轮胎及橡胶制品生产的替代行为，进而对顺丁橡胶需求端形成支撑。根据平衡推算，今年顺丁全年的表需增速有望达到15%以上。出口活跃、替代上量，叠加当前中美洽谈、关税效应减弱，顺丁供需双增，悲观预期缓和。

丁二烯除顺丁橡胶以外的其余三大下游丁苯橡胶、ABS、SBS今年累计至今的表需增速分别达到19.7%、17.1%、40.4%，超出此前预期。根据平衡推算，全年表需增速预期达到18%、11%、29%。四大下游对丁二烯的消耗量占比达到75%以上，因此在顺丁、丁苯、ABS接近20%以及SBS接近40%的表需增速下，丁二烯自身的累计表需增速亦达到22%，供需双增，过剩明显趋缓。

产业链利润分配的角度来看，回溯BR期货上市至今丁二烯四大下游的利润情况，今年以来总利润处于中性偏高的2000-3000元/吨的区间且较为稳定。有利于下游生产企业稳产，进而为丁二烯的消耗提供刚需支撑。

年初在《丁二烯止跌企稳，合成胶择时做多》中曾经提到“应动态关注下游的主动采买行为，认为在价格跌至11000元/吨以下后会刺激下游及贸易商补货。”而在清明节后丁二烯跌至谷底8000元/吨后，四五月份的丁二烯现货市场在宏观因素的影响下波动较大，一度失去了这样的底部支撑逻辑。

直到6月份以来，再度发现在当前的宏观情况以及丁二烯下游的刚需支撑下，9000元/吨成为近两到三个月被不断验证的底部，在这一价格附近无论是下游生产厂家亦或是丁二烯的贸易商均认可当前价格已较低，进而出现补货行为，而一旦竞拍情况较好，丁二烯生产企业便会基于此在一定程度上上调价格，进而促进丁二烯止跌企稳。

由于年内后续丁二烯新增产能均配套有相关下游且存在老装置替代等情况，后续新增产能冲击或不及预期。产业链投产节奏上，本周吉林石化20万吨的新装置顺利开车，据悉其14万吨的老装置在新装置开车后将逐步降负，并存在停车的可能，且吉化配套有5万吨的低顺产能和60万吨的ABS产能，配套下游消耗量约为15万吨，因而预计现货外放量较少，对丁二烯现货市场冲击有限。

全年来看，丁二烯检修偏少，检修损失量低于往年同期。当前除氧化脱氢工艺路线装置长停及燕山产能淘汰以外，仅东明石化存在检修，符合当前丁二烯供应高位的现实。2025年1-7月丁二烯国内产量311.9万吨，同比增长15.9%，在供应高位的同时如上文所说，下游刚需支撑消化，丁二烯现货并未出现大幅过剩的情况，因此后续在并无检修预期的前提下如出现意外检修仅会使得现货趋紧，且新增产能若现货外放量较低则冲击有限。

二、合成橡胶：终端需求超出预期，盘面向下驱动不足

轮胎表现小幅超出预期，且全钢优于半钢。在轮胎行业繁荣近两年后，去年年末以来一直有担心胎企由盛转衰的悲观论调存在。清明中美关税博弈之后，虽然我国直接进口至美国的全钢胎、半钢胎占比较低，但由于东南亚为我国胎企海外投产布局的主要目的地，关税博弈针对东南亚地区的力度远超此前业内预期，因此对我国轮胎行业的间接影响深远，且本身成品库存高企的隐忧随关税政策而被点燃。

截至目前，2025年1-7月全钢胎产量0.85亿条，同比增长1.9%；半钢胎产量3.98亿条，同比增长4.6%。而开工与厂内库存可以看出，全钢胎开工率处于中性偏强，优于去年同期，厂内库存压力较小；半钢胎则开工中性，不及去年，且厂内库存压力较大。但即便如此，轮胎的产销及出口较之于去年并未走弱太多，且本身轮胎属于美国232细则所属范围，政策较为固定，悲观心态有所缓和。

以国家橡胶与轮胎工程技术研究中心所给出的参考配方为例，全钢胎中BR盘面所对应的顺丁橡胶占合成橡胶用量比例高于半钢胎中所占合成橡胶比例。因此当前全钢表现优于半钢，且后续虽半钢胎企存一定降负预期，对顺丁橡胶需求量影响有限，整体需求仍好于此前预期。

三、后市价格展望

丁二烯在下游高开工形成的刚需支撑下过剩格局得到有效缓解，产业链利润分配较为合理，矛盾趋缓。跌至9000附近后支撑较强，近日企稳趋涨、现货成交较好；前期受台风影响滞留在海上的进口货源陆续到港，港口库存小幅累库，但压力仍较小。

产业内后市仍略偏空，但悲观情绪已有好转。顺丁橡胶自身供需双增的格局基本符合预期，仍以成本定价为重。盘面加工利润假定于-50至150元/吨波动，则BR盘面底部约为11300-11500元/吨区间震荡，基本符合上周低位震荡区间。