当前黑色系市场波动率持续收敛，市场对宏观及基本面的边际变动有所钝化，资金博弈意愿明显降温。在钢厂高利润支撑下，铁水产量维持高位，炉料需求坚挺，价格难以下行，市场维持震荡运行。市场开始寄望于压缩钢厂利润，试图借此激活产业链的负反馈机制，带动炉料价格回调，尤其是估值偏高的铁矿(805, -22.00, -2.66%)石。

然而，预期中的“利润压缩—成本坍塌—黑色下行”的路径，眼下仍未兑现。钢材价格在成本中枢下移过程中同步回落，却未能有效拖累利润端下滑。本文将主要围绕钢厂利润压缩路径的现实基础与未来推演，探索钢厂利润是否存在被压缩的驱动。

一、打不动的铁矿

在焦煤(1556, -15.00, -0.95%)价格被市场压制至历史低位之后，铁矿高估值的合理性开始受到质疑。然而，在钢厂利润维持高位的背景下，铁水产量展现出较强的韧性，刚性需求支撑下，铁矿价格呈现出明显的抗跌特征。当前市场认为只有当压缩钢厂利润，促使其主动减产，铁水产量才有可能实质性回落，届时铁矿才具备下跌流畅性，产业链价格体系亦有望在此过程中完成筑底，推动黑色系步入新一轮的趋势演化阶段。

二、做空钢厂利润的内在逻辑与现实差异

除了上文提出的产业逻辑外，市场做空钢厂利润的核心逻辑在于认为当宏观经济承压或行业步入下行周期的时候，钢厂不应维持较高盈利水平，利润理应被压缩。从最新数据来看，当前钢材利润处于近年中高位区间，与行业下行周期理论应有的低利润形成矛盾。

然而，从历史规律来看钢厂利润在下行周期中并非单边走弱或持续亏损，而是呈现出阶段性反复。以2013至2015年初去产能阶段为例，尽管行业整体处于低景气区间，但钢厂利润仍出现过阶段性修复。

压缩钢厂利润主要通过两种路径实现：一是原材料价格上行，推高生产成本；二是钢材成品价格下行，压缩盈利空间。基于此，本文将进一步探讨原材料价格是否具备上行动能，以及钢材价格是否存在下行压力，从而系统评估未来钢厂利润被压缩的可能性及其实现路径。

三、炉料端：短期内暂无明显矛盾，上下动力皆有限

3.1、铁矿：估值偏高 ≠ 必然回调

当前铁矿呈现“现实偏强、预期偏弱”的格局，整体缺乏明确驱动。尽管市场普遍认为铁矿在黑色系中估值偏高，但从上半年运行情况来看，供给端压力明显低于预期，部分市场参与者认为当前估值具备一定合理性，导致盘面维持区间震荡。展望下半年，整体方向仍偏空，核心逻辑在于供应增量预期较强导致市场预期港口库未来存明显累库压力。高铁水下铁矿短期或将延续区间震荡格局，出现趋势性行情的可能性较低。

3.2、双焦：焦煤反弹持续性受制于仓单压力；焦炭(2232, -47.00, -2.06%)反弹则受制于高厂库及较弱的现货议价能力

目前焦煤供应端恢复依然受限，部分煤矿库存开始回落，基本面呈现修复态势。尽管盘面价格已与现货接近平水，向上突破仍需现货价格进一步配合。现货端，三季度长协煤价格下调逾10美元/吨，叠加蒙古经济对煤炭出口依赖度较高，后续供给存在不降反增的可能，对价格形成一定压制。综合来看，在现实基本面改善支撑下，焦煤主力价格区间中枢抬升至750–830元/吨，但区间上沿将面临较大的仓单压力，焦煤持续上行存明显阻力。

焦炭库存压力+环保检查导致焦炭继续减产，焦企库存随之回落，钢厂控制到货情况不减，焦炭现货提降第四轮预计本周落地，盘面已提前交易两轮提涨，由于焦炭主动减产下基本面开始改善，盘面将继续保持升水结构。考虑到焦企厂内库存仍处于绝对水平高位，叠加钢厂到货控制背景下，其现货议价能力偏弱，预计焦炭主力盘面1400-1430元/吨区间上沿将存向上阻力。

四、钢材端：需求韧性及低库存构筑利润护城河

此前钢材下行的主要原因是焦煤基本面崩塌，目前焦煤供应减产相关的扰动因素较多（环保检查+安全生产月+煤矿、监管区顶仓压力、矿企亏损比例增加等），双焦基本面改善，价格阶段性筑底，钢材底部有支撑。

当前成材需求韧性较强叠加近期累库节奏较预期大幅延后，为多头提供了有利的时间窗口。作为压缩钢厂利润的重要前置信号，成材显性累库迟迟未现，进一步削弱了利润压缩逻辑的有效性与紧迫性。

出口作为钢材重要的需求新增量，或迎来新的机会。在美国加征25%关税后，东南亚对美出口明显减少。中东方面，当前伊以冲突升级或扰动区域供应格局，带动中国出口机会增加，据悉近期来自中东的订单询盘明显增多。

同时，欧洲碳排政策趋严，2025年高炉碳税预计将上调60–70美元/吨，而半成品据悉暂不受关税及配额限制，或将在8–9月吸引欧洲买盘涌入中国，提前锁定资源。

五、情景推演：未来钢材利润的两种主要路径

情景一：负反馈兑现（概率低）

- 成材出现显著累库，钢厂利润大幅压缩并明显减产

- 原料估值快速坍塌 → 趋势行情开始

六、震荡，不是终点，而是起点？

当前钢厂利润尚未出现实质性压缩，做空利润逻辑更多停留于“预期博弈”阶段，缺乏现实驱动。炉料动力不足，成材价格又相对坚挺，在钢厂利润预计维持的背景下，黑色系短期内缺乏形成单边趋势的基础，市场预计延续区间震荡格局。

然而，“震荡”并非行情的终点，反而可能是新一轮趋势酝酿的前奏。

在双焦价格阶段性筑底、海外出口预期边际改善，叠加钢厂低库存运行，多重利好因素共同作用下钢材价格底部支撑趋于稳固，阶段性反弹动能有所累积，不排除存在三季度钢材上行并带动炉料上涨可能。

三季度末至四季度，随着海外矿山新增产能集中释放，铁矿石港口库存或将加速累积，铁矿价格重心有望进一步下移，并对成材价格形成传导压力，推动钢材价格同步下探。在产业链共振调整的背景下，黑色系或将迎来一轮阶段性行情。考虑到焦煤前期已有所筑底，其下行压力较铁矿更小，关注做多煤矿比价机会。