回顾过去9年，华鲁恒升（15.55,0.00,0.00%）无疑是传统化工中的成长型公司。收入规模从01年的3.8亿元增长到09年的40亿元，期间CAGR为34%，同期净利润的CAGR高达37%，01-09年期间销售毛利率和净利率分别稳定在20%和11%左右。
　　
　　未来2年，公司煤气化（20.88,0.00,0.00%）能力将获得80%的提升，并有望进一步成长为综合高端煤化工龙头。公司核心竞争力在于拥有能以廉价褐煤替代无烟煤的清洁煤气化技术，未来2年公司的煤气化能力将由120万吨提升至220万吨，在进一步巩固成本优势的基础上发展乙二醇、己二酸等高端煤化工产品，实现从传统煤化工向高端煤化工的转型。
　　
　　公司历史上最差的时期已经过去，四季度将见证盈利显著回升。10年1-3季度公司面临产品售价低迷和原料烟煤价格高企的双重打击，处于历史最差阶段，其中三季度单季度EPS仅为0.01元。随着无烟煤和烟煤之间的价差扩大和产品价格的迅速上涨以及副产品氩气带来意外盈利，我们测算公司四季度单季度EPS可能超过0.20元。
　　
　　投资评级与估值：假设公司于10年内定向增发完毕，发行1.4亿股，发行价为13.70元，净融资19亿元，股本增加至6.36亿股。据我们测算，公司10、11和12年EPS摊薄前分别为0.53元、0.92元和1.75元，摊薄后分别为0.42元、0.72元和1.36元。
　　
　　从PE的角度来看，目前公司股价为14.62元，对应10、11和12年的摊薄后PE分别为35倍、20倍和11倍。由于定向增发项目主要在12年贡献业绩，12年将成为公司发展的重要转折点，因此以12年PE作为估值基准更为合适，我们建议给予12年15倍PE，对应目标价为20.40元。
　　
　　从PB的角度来看，公司目前净资产约29亿元，假设增发净融资19亿元，股本增加至6.36亿股，即每股净资产为7.5元，2.5倍PB所对应的股价为18.75元，具有较高的安全边际，建议增持。
　　
　　投资案件：
　　
　　关键假设点烟煤价格维持平稳态势，11年公司煤制乙二醇和己二酸项目顺利投产。
　　
　　有别于大众的认识市场可能担心：公司的高速成长已随着规模的壮大而趋于终结；尿素行业未来几年将深陷供过于求的困境之中。
　　
　　我们认为，公司核心竞争力在于拥有能以廉价褐煤替代无烟煤的清洁煤气化技术，未来2年公司的煤气化能力将提升80%，在进一步巩固成本优势的基础上发展乙二醇、己二酸等高端煤化工产品，实现从传统煤化工向高端煤化工的转型。
　　
　　中长期尿素供给改善可从5个方面得到体现：1.落后产能的淘汰；2.中石化和中石油（10.97,0.00,0.00%）的退出；3.气头尿素负荷低位运行；4.行业进入壁垒的提高；5.行业外的进入者放弃生产尿素产品。
　　
　　股价表现的催化剂项目提前投产，公司成长性得以体现。
　　
　　核心假设风险：风险主要来自于烟煤价格大幅上涨。