一、引言

从宏观角度去观测尿素的价格，国内PPI价格依旧为负，CPI在2024年2月转正的价格框架下，生产端的强势已经非常明显。从产业角度去考量尿素的量价，2024年全年尿素生产商采取的“以价换量”的策略，折射到产业链上的表现是上游尿素生产商盈利指标的弱化。“以价换量”策略后续能够持续实施主要取决于：①生产商前期的利润能否覆盖后续年度的亏损；②市场对于后续需求端实质性恢复的信心；

尿素的需求端大部分属于农需，工业需求也较为分散，需求端对尿素价格的议价权很弱。在尿素价格的话语权上，上游生产企业>中游贸易商和经销商>下游需求方，所以尿素价格的阶段性变化主要还是关注供应端的扰动。2025年尿素供应端的扰动有两点：一是新增装置在利润被压缩后推迟投产，延缓供强需弱格局的时间；二是出口政策的调整。

二、供需现状：延续宽平衡格局，农业需求逐步开始启动

1、供给端高产量延续，日产保守估计2025年在19万吨以上：供应端2025年尿素延续前期产能扩张节奏，保守估计今年有380万吨左右的产能释放市场。如果按照2024年81%左右的平均开工率换算的话，今年日产预计突破19.5万吨是比较轻松的。即使按照2014年较低的66%左右的平均开工率计算，日产也是突破19万吨的。所以2025年尿素的供应端因为产能的扩张，产量还是处于增长态势，保守估计日产在19万吨以上。

2、农需逐步启动，工业需求依旧低位运行：最近农业需求开始启动，江苏等地的农业需求开始逐步启动，传统的3-5月农用消费旺季开始逐步兑现到盘面价格上。工业需求来看，三聚氰胺和人造板都和地产的需求相关性较高，2025年预计地产也是在缓慢恢复的磨底状态，需求端的增量预期较少。传统农需逐步启动后，生产商的库存开始逐步下降，库存进入主动去库存的阶段。但从目前的库存绝对数值来看，是属于5年来的历史高位水平，在高库存压力下，现货价格预计上涨的幅度预计有限。

三、供需后续预期：新投产纷纷推迟，供需宽平衡格局边际改善

1、从估值角度看，目前基差的低位水平反映了弱现实和弱预期的双重叠加，主力合约盘面的利润均已经跌破天然气和固定床的生产成本，逼近天然气现金流成本线附近，尿素在2024年价格重心的大幅下移+跌破天然气和固定床（二者产能2024年占比45.3%）的完全成本线，也在不断验证供强需弱的基本面格局，价格的下跌也已经大部分price in了这一基本面的利空。

2、从目前的盘面利润来看，供给端短期的扩张是有限的，2025年年初据隆众咨询统计年初还没有投产落地的装置，原定的江苏晋煤恒盛化工和甘肃刘化集团推迟了投产时间，短期供需偏宽松的格局有望在需求端逐步启动中得到一定的缓解，尿素05合约有上涨的空间和动力。

四、出口政策的调整 - 海内外价差收敛的利润丰厚，等待政策驱动

1、出口政策的调整的重要性阐述：2024年尿素的出口量为25万吨，2023年出口量为425万吨，环比下降了400万吨左右。海外巴西，东南亚和美国等地的报价很高，折合人民币在3000元/吨附近。国内目前尿素主流报价在1820元/吨附近，海内外价差在1000元以上。巨大的海内外价差给了生产企业，中间经销商投机的空间和机会，出口政策一旦放开之后，价差收敛带来的利润不容小觑。

2、下一步应该是大致预测一下出口的时间节奏，需要深挖出口限制背后的原因。尿素是目前国内肥料使用中占比最大的，肥料是粮食的粮食，所以国家政策背后调整的原因大概率是和粮食有关。从下图可以看出全国主要粮食的价格基本都是在2022年达到最高位后开始了两年的回落。所以后续出口政策的调整和后续粮食的价格，农民的生产利润等息息相关，加之3-5月是国内农用消费旺季，国家大概率不会在05合约之前去调整政策，我们预计调整的时间大概率在7-8月份，会有出口政策的逐步放松，届时若尿素09期货价格在成本线附近整理，关注其出口炒作后价格的强势表达。

五、总结：短期价格偏强整理，中期09合约关注出口驱动

综上所述，从短期的供需情况来看，农需开始逐步启动，供应端的扩产在亏损的压力下也在延期，供需宽平衡格局有望逐步改善，价格有望震荡偏强运行。中期期待出口政策的调整，海内外价格的收缩带来尿素09上价格的强势表达。

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