今年以来油价表现十分强势，布伦特油价一度突破80美元/桶关口，市场更多将此解读为地缘政治影响。但我们判断，本轮上涨背后更为核心的动力来自于基本面改善。供给端增量源泉美国页岩油已接近极限，管线输运能力不足将严重制约扩张，传统油田受资本开支不足的影响，产量下滑不可避免，而且伊核冲击也制约了OPEC产能释放，未来随着我国几大炼化项目的投产，原油需求将保持稳健增长，供需错配有望推动油价中枢不断上移，油价再难回到过去两年50~60美元/桶的平台。

　　页岩油产出增长瓶颈已现

　　过去几年，页岩油年均增产60万桶/天，贡献了全球原油产出的最大增量。但任何事物都不可能无限扩张，页岩油产出增长的瓶颈已经出现，主要体现在三方面：

　　一是开采成本最低的Permian区管线运力不足制约增产。预计至2019年下半年前，Permian区的极限产量约390万桶/天；二是页岩油成本中枢结构性上移。油价的上涨将推升税费，产量剧增也将增加钻完井成本和运营成本，再加之各大产区“甜点区”已接近完全开采，未来难再享受优质油井的成本红利。三是页岩油增产弹性难有大幅提升。今年以来油价持续高位，远超页岩油平均成本线，对页岩油扩张已无任何压制，但管线和油服的瓶颈一年内很难打破，即使未来现金流好转带动资本开支回升，产量预计也难有大幅增长。

　　传统油田产量大幅下滑

　　传统油田指除OPEC和页岩油之外掌握在几大国际油公司和各国家石油公司手中的原油资源。油价暴跌后，各大油公司资本开支都出现了大幅的下滑，2017年比2014年减少了近50%，其后一直维持低位，直到去年底才出现企稳回升的迹象。而传统油田投资周期一般在5年左右，因此预计，从2019年开始传统油田的产量下滑将不可避免，考虑5%的自然递减率，年均减产将超过230万桶/天。如果再叠加需求增长，供需缺口将非常巨大，不是页岩油产量增长可以弥补的。

　　伊核问题影响产量释放

　　美国对伊朗的新一轮制裁不仅将显著减缓伊朗产能释放，也将加强美国和沙特对油价的控制能力。而美国已能源独立，油价上涨只会强化其资源禀赋，还可以通过搅乱中东局势扩大军火销售，其他主要产油国，沙特、俄罗斯，甚至是伊朗财政也都高度依赖油价，因此地缘紧张造成的油价上涨大家都是受益者，容易形成合力甚至默契共同推动油价上涨。

　　大炼化拉动需求稳健增长

　　从需求端来看，全球原油消费增速一直比较稳定，过去五年年均增量约137万桶/天，其中以中国、印度等为代表的发展中国家逐渐兴起，贡献了主要的需求增量。未来3年随着我国几大炼化基地集中建成，我国原油需求还将进一步增长。预计四大炼化项目的投产将在2019年和2020年带来约3000万吨和1300万吨的需求增量，折合约58万桶/天和25万桶/天。同时，随着印度、越南、菲律宾等国工业化的逐步推进，其原油需求也将保持较高增速。展望未来，我们判断，以中国为主的新兴市场将是拉动原油需求增长的主要动力，全球年均增速大概率不会下滑，2019~2020年甚至有望达到160万桶/天的水平，供需缺口将持续扩大，推动油价中枢稳步上移。

　　综上，我们对未来油价仍然十分看好，油价中枢的持续上移将会显著改善资源型标的盈利；同时，油价上涨将进一步强化煤头企业的成本优势，在盈利持续稳定的基础上，煤化工龙头将享有一定的估值溢价。

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