11月份铝价整体趋势性不强，维持窄幅振荡的局面，但近远月合约价差却逐渐拉大，1912与2002合约之间的价差从10元/吨拉涨至200元/吨，收益率远远高于单边投机。这背后到底是什么原因造成的呢？笔者认为这主要与11月份铝近月仓单过少、去库以及高升水有关系，市场有“挤仓”的迹象，导致近月合约相对较强；而远月合约价格受到供应逐渐释放、春节效应等等因素的影响，表现相对较弱。

　　对于12月，笔者预计此组套利对（买1912合约卖2002合约）可继续持有至12月中上旬，背后的主逻辑分析如下：

　　近月合约铝价走势偏强，挤仓效应或再次发生

　　1.去库仍在持续，当前供应压力不大

　　11月电解铝社会库存下降4.2万吨，当前库存水平仅仅76.8万吨，远远低于2017 年的169.1万吨，2018年的132万吨，这表明当前供应压力远远低于 2017—2018 年同期的水平。

　　再从库存变化的数据来分析，2019全年库存除了春节以及国庆累库以外，基本上长期处于去库存状态，所以库存变化数据始终维持在0以下。而且根据铝基本面的分析，笔者认为去库将延续至12月中下旬，也就是说库存变化数据仍将维持在0以下。

　　2.库存水平低造成高升水的局面

　　库存是供应与消费的蓄水池，库存水平的高低间接反映铝供需平衡的状态，当前库存水平较低，言外之意现货供应压力不大，进而导致相对高升水，如下图所示。10月底的持续高升水导致了1911合约的“多头挤仓效应”，致使现货对期货大幅贴水。换月以后，铝现货价格对期货价格又转回升水状态，同时升水维持在100元/吨左右的水平。从图（3）升贴水季节性图表来分析，当前升水依旧明显高于历年同期水平现货升水期货，这意味着当前现货情况良好，市场流通货源较紧，对于铝近月合约价格有着较大的支撑作用。

　　3.库存水平低，仓单与持仓差异较大

　　2019年以来上期所注册仓单数量一直处于下滑的局面，这与库存表现也是一致的，总体来看，2019年供应量远远不及往年。从2019年5月份以来，临近交割日，经常会发生空头头寸数量超出注册仓单数量的现象。从目前交易所公布的仓单数据显示，截止到11月27日，铝注册仓单数量为73566吨，近月合约空头持仓数在505485吨左右，持仓与仓单比处于6.87的位置，暗示空头持仓量远远高于仓单数量，而且当前该比值还有继续上升的迹象。若在12月交割前持仓持续递增，而仓单水平较难有所翻转，那么笔者认为发生软逼仓的概率偏大，进一步推升近月合约价格。

　　中远期基本面依旧偏弱，供需基本面是主要影响

　　中远期基本面依旧偏弱，从而导致远期合约价格相对近月合约价格表现疲软，具体分析如下：

　　1.偏高的利润刺激冶炼产量

　　当前整体铝行业利润偏高（图5），11月25日成本氧化铝的价格下调至2484元/吨，生产利润持续上升，在国家政策并没有危及到整个行业产量的背景下，笔者预计铝锭月度产量将逐步攀升。另外，从目前统计出来的增产复产消息来看，11月新增产能主要集中在内蒙古新恒丰、创源金属、广西百矿、广元林丰及云南神火等地区，均已或即将开始新建产能的启动。复产方面，新疆信因故停产的50万吨产能于11月15日开始通电复产，12月底复产完成。

　　目前来看，市场预计明年新增以及复产的产能较大，主要是释放压力均在2020年，所以当前远月合约表现相对较弱。

　　2.春节效应影响下游消费

　　根据铝型材开工率季节性数据来分析，往往12月份是开工率的峰值，2月份是开工率的低值，主要是因为12月份基本都在赶工，2月份是春节假期，所以峰值低值出现在12月和2月。

　　但今年的春节比往年来的要早，笔者预计随着元旦的来临，打工群体的逐渐返乡，下游消费基本也处于休假状态，从12月份中下旬开始，下游消费将逐渐疲软，配合着春节累库的情况，料远月合约价格偏弱。

　　操作策略

　　从上述对基本面进行分析，笔者认为铝价将呈现近强远弱的局面，主要是由基本面所决定的，当前铝的库存、升水都可以支持短期铝价偏强上行，若仓单数量不大幅上涨甚至会引发“挤仓”的风险；但随着电解铝生产企业的高利润，增产复产不断释放，供应压力持续增加，叠加春节来临，下游产业放假停工，预计需求大幅减弱，这将会对2002的合约产生影响。建议投资者可以尝试买1912合约卖2002合约套利操作。

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