自11月底沪胶再度探底以来，天然橡胶价格已经在低价位震荡了三周的时间。同时，伴随一系列宏观数据表现不佳，大宗商品集体大跌，由需求下降带来的通货紧缩担忧升温。通货紧缩预期下，低价将成为天然橡胶价格的新常态。

　　天然橡胶高度市场化是宏观市场的缩影

　　2018年还有半个月的时间就结束了，我们卓创资讯天胶研究团队也刚刚完成了对2018年天然橡胶年报主体的写作，在总结2018年天然橡胶市场关键词的时候，“下跌”成为了怎么也躲不过的词语。供应强于需求、套利盘因素、库存高企等等，都可以作为天胶价格下跌的原因，如此看来，天然橡胶市场好像集中了一个“弱势商品”的所有特征。

　　将天然橡胶市场所呈现出来的特点放到经济学理论框架中来看，会发现其符合完全竞争市场特点。天然橡胶产品的标准化程度非常高，同质量的产品有很多的供应商，并且下游需求流向集中于轮胎，但轮胎企业之间的竞争程度较高。同时我国天然橡胶进口依赖度高达80%，一般贸易占到进口量的60%以上，贸易环节的活跃度远高于供需两端。也就是说，供应商和需求商都是天然橡胶价格的接受者，双方均不能单独影响市场价格，而贸易商因为处于中游环节，其不具备掌握定价权的能力。市场各方是价格的接受者、使用者，天然橡胶价格只能随供求关系而决定，而不是任何一方的定价权。

　　由此，在高度市场化、完全竞争特性下，天然橡胶市场对于宏观市场的波动的反应就会非常敏感。历史上看天然橡胶价格与宏观经济周期基本保持高度一致性，在此我们不再过多的回顾，而是对于明年的宏观市场该如何判断，由此缩影到天然橡胶市场上。

　　通货紧缩预期已经来临

　　11月国内主要宏观数据发布后，市场的对于通货紧缩的预期越来越强，尤其是在10月份大宗商品经历了一次集体下跌，更是加剧了市场对于紧缩的担忧，尤其在OPEC达成减产协议后，国际原油市场仅小幅反弹便重归下跌，供应主动收紧，已经无法掩盖需求紧缩的现状，供需两端收紧已经表现出通货紧缩的特征。

　　图2

　　数据来看，11月PMI重新回到了50的荣枯线上，制造业对于经济下行压力的感受已经越来越强。PMI分项中的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为50.3%和46.4%；新订单指数为50.4%，环比降低0.4个百分点，企业产品订货量增速有所放缓；新出口订单指数和进口指数为47.0%和47.1%，均持续位于临界点以下，对贸易环境不确定性和经济下行压力的反应更加突出。

　　PMI看到目前制造业下滑趋势，从CPI和PPI的走势中，更能反映出供需价格关系的变化。由供给侧带来的工业品价格大幅上涨的周期在今年年初就已经出现拐点，此前PPI快速上行，而CPI表现温和，两者形成的剪刀差已经在今年快速收敛。换个说法，也就是在物价水平保持总体稳定的情况下，工业品价格增速正在快速下降。CPI反映的物价总水平并没有因PPI反映的工业品出厂价格而产生较大波动，说明出社会消费需求表现稳定，而工业品价格在供给侧效应消退下，出现较大回落。可见需求是决定工业品价格的主导因素。

　　结合PMI预期和目前全球经济环境，尤其是贸易争端对全球总需求的冲击非常大，同时供给侧刺激已经进入到效用递减期，且国内消费升级不是简单的扩大进口，企业在利润水平下行的压力下，PPI下行是大概率事件，并且2019年PPI负增长的可能性非常大，由此与CPI加权综合下，物价水平或进入负值区间，我们的市场已经处于通缩风险之中。

　　通缩预期下，天胶需求堪忧

　　在宏观市场通货紧缩预期下，由工业品需求下降从汽车工业中表现的更加突出。2018年我国汽车产销自7月以来已经连续五个月负增长，尤其以乘用车下降幅度最大。11月狭义乘用车销量达202.0万辆，同比减少18.0%，1至11月累计销量达2015.2万辆，同比减少4.0%。其中，各品牌单一车型价格均有不同程度下降。

　　汽车是天然橡胶最大的下游市场，终端产销表现下降对上游原材料的需求产生较大影响。从今年天然橡胶的进口量来看，与2017年的大幅上涨形成鲜明对比，预计2018年橡胶进口量增速将低于1%。

　　2018年橡胶整体的进口量波动较大，其中以天然橡胶进口波动为主。一方面因天然橡胶远月升水的收窄，使得套利进口的利差空间收窄，一定程度上影响套利需求；另一方面则是更重要的，也就是上文所说的天然橡胶终端需求的下行。数据来看，国家统计局发布的轮胎外胎产量来看，2018年各月外胎产量同比均低于2017年，平均下降幅度在9.16%。

　　此外，近期主产国密集出台政策，以期缓解天然橡胶价格下跌的趋势。其中，泰国、马来、印尼等国均提出了橡胶修路等橡胶国内消费的计划。从这些政策中我们可以看到，以橡胶出口为导向的主产国，对中国等需求下降的感受更为直接，为降低出口市场对本国橡胶生产利润的冲击，进而由政府牵头促进橡胶消费。这从侧面也能反映出宏观需求下降下，通货紧缩预期缩影到天然橡胶市场上，同样是对需求的担忧。

　　通缩预期下，天胶低价为常态

　　因此综上所述，通缩的逻辑已经非常明显，对于总需求的下降，会决定大宗商品价格进入到后政策刺激下的下行趋势。天然橡胶已经是目前大宗商品中最弱势的品种之一，但在总需求下降、通缩风险升温的预期下，则表明天然橡胶获得显著的反弹非常困难，大资金也不会贸然去做抄底配置（前期天然橡胶一直作为做空对冲的品种之一）。因此低价并不意味着适合抄底。

　　天然橡胶生产供应特性决定了其生产存量非常大，尤其在目前全球天胶产能存量依然较大的背景下，价格上涨意味着刺激更多的产量释放，以及库存存量的释放。但是天胶生产有其农产品可转移的特点，因此天胶供应是强弹性的商品，这也符合其完全竞争市场的特征。相比来说通缩预期下，需求弹性表现较低，因此低价是难以短时解脱的，底部震荡，反弹困难将是价格运行的新常态。

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