去年12月份以来，铁矿石期货呈现振荡上行走势，本轮上涨主要基于外矿发货低于预期以及钢厂春节前补库存需求增加。我们认为，前期支撑矿价上涨的部分逻辑依然存在，不过考虑到目前钢厂利润持续走低，且期货主力与现货的基差已经处于低位，铁矿石价格继续上涨空间有限，预计春节前以区间振荡为主。

　　短期部分利好依然存在

　　市场普遍预计外矿发货量将有明显回升，但从实际情况看，发货量明显低于预期。截至2019年12月底，澳洲、巴西铁矿石周度发货量为2045.3万吨，环比下降159.1万吨，连续两周环比回落，且低于近5年历史同期水平。虽然我们预计2020年主流矿将增产7000万吨左右，但一季度南半球面临雨季影响，铁矿石发货量一般为全年低点，因此外矿供应或继续呈现阶段性回落态势。

　　自去年11月月中开始，钢厂进行了一轮补库存操作，截至2019年12月底，大中型钢厂铁矿石库存为1843.09万吨，较11月低点上涨337.48万吨，涨幅22.4%。从历史数据来看，近5年一季度铁矿石库存的高点在2200万—2300万吨，且近期港口铁矿石成交量继续回升，日均疏港量位于300万吨以上，表明短期钢厂补库存仍在继续。

　　最期铁矿石港口库存一直在1.23亿—1.27亿吨之间徘徊，预计在以上两因素的共同影响下，春节之前难有明显回升。

　　钢厂利润收窄压制矿价

　　2019年12月份，在钢材特别是建材价格振荡回落的情况下，钢厂利润有了明显的修复，截至12月末，长流程螺纹钢利润已经从月初的800元/吨附近回落至450元/吨附近。同时间段内，钢联公布的5大品种钢材周度产量从1049.22万吨降至1026.11万吨，全国高炉开工率和产能利用率也有不同程度回落。春节之前，钢材需求继续走弱将是大概率事件，近期全国建筑钢材日均成交量维持在14万—16万吨，远低于11月份水平，钢材库存也连续4周回升，且增幅逐步扩大。

　　另外，钢厂开始密集发布检修计划，根据Mysteel的统计，2019年12月计划检修的钢厂有26家，合计公布检修计划29项，高于11月份的19家钢厂，检修截止时间大部分到2020年1月下旬，铁矿石日耗明显回落。我们看到，尽管钢厂铁矿石库存绝对量较一季度高点尚有距离，但在日耗回落的影响下，库存天数已经回升至32天，接近近几年一季度的高点。预计在钢厂利润收缩和检修计划逐渐增多的背景下，未来一段时间内铁矿石实际需求增长空间有限。

　　绝对价格偏高和基差因素

　　根据FMG发布的全球成本曲线，四大主流矿山成本一般在40美元以下，其他海外非主流矿山成本在60—80美元之间，国内矿成本在90—100美元，也就是说当矿价在100美元以上时，海外非主流矿和国产矿复产预期将增加。同时，我们以2019年矿石价格为例，在Vale溃坝和澳洲飓风炒作达到高潮时，铁矿石现货价格高点为126.35美元/吨，那么在当前钢价走弱以及中期铁矿石供给增加预期仍存的背景下，我们认为铁矿石价格冲上100美元/吨的概率不大。

　　从基差角度来看，目前铁矿石主力合约2005较现货的贴水为18.4元/吨，贴水幅度2.81%，远低于2001合约的水平，也低于1905合约去年同期的水平。因此，若无进一步利好刺激现货价格上涨，那么期货价格的涨幅料极为有限。

　　综合来看，由于钢材需求走弱，钢厂利润收窄，加上钢厂密集发布检修计划，铁矿石实际需求增长料有限。同时，目前无论从升贴水还是绝对价格来看，铁矿石价格均不存在低估现象，铁矿石价格上涨空间极为有限，但供给回落以及钢厂补库存需求仍会对矿价形成支撑，故春节前矿价或以区间振荡为主。操作策略上，可待铁矿石现货价格接近100美元/吨或期现平水时尝试逢高沽空，同时可考虑买入一些浅虚值看跌期权。

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