一、行情回顾

　　5月沪铜整体运行低迷。劳动节期间在美联储利率决议和中美贸易摩擦可能再度升级的外围风险下，沪铜节后开盘跳空，随后开启了为期三周的低位震荡。直至5月下旬，华为事件进一步增加市场对贸易冲突升级的担忧，有色整体跳水，铜价再度筑底。随着二季度进入尾声，传统旺季消费的峰值即将过去，宏观面和基本面的演绎，又会给铜价带来怎样新的驱动？

　　二、全球制造业下行，中美贸易冲突升级

　　海外主要经济体制造业PMI延续下行：5月欧洲制造业PMI再度下行，已经连续四个月处于枯荣线之下，日本经历4月小幅修复后，5月制造业PMI再度下破50，美国5月同样有大幅回落，但仍保持在枯荣线之上。4月中国制造业PMI再度回落，社融增速同步小幅下行。摩根大通全球制造业PMI指数自2018年起始终处于下行通道中，至今仍未现拐点，全球制造业增速放缓的趋势不变。

　　中美贸易冲突再度升级。5月9日美国政府宣布自中国进口的2000亿美元清单商品加征关税税率由10%提升至25%，国务院关税税则委员会宣布自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元部分美国商品提高加征关税税率，分别实施25%-10%关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。5月15日，美国总统特朗普签署行政令，美国商务部将华为纳入“实体名单”，意味着华为不能向美国出售信息与通讯技术和服务，购买美国的产品也会受到限制。华为事件的发酵，使得市场重新评估中美贸易冲突的严重性和持续性，美股和工业品价格受此影响接连下挫，铜价也不能幸免。

　　此外，美联储在5月初发布的利率决议中提到当前政策立场适宜，市场解读为鸽派预期边际转弱。美元指数近期也整体震荡上行，对有色价格形成压制。综合来看，无论是全球制造业下行，中美贸易冲突升级，亦或是美联储鸽派预期的不确定性，都从宏观层面利空铜价，奠定了铜难有牛市的基调。

　　三、矿端收紧格局不变，检修即将迎来尾声

　　（一）全球铜精矿供给收紧，TC低位下行

　　全球铜精矿供给收缩的趋势没有发生改变，TC自年初以来延续下行，向60美元附近逼近，不断突破近三年以来的低位。粗练费的持续下行，是铜精矿供给紧张最直接的表现，而探究全球铜矿山的运行情况，我们发现年内铜精矿收紧的格局难有反弹，TC低位或将长期维持。

　　2019年全球铜精矿供给的刚性减少来源于自由港印尼Grasberg转为地下开采后的产量损失，预计年内铜精矿产量减少约23万金属吨。此外，非洲赞比亚和刚果金由于新税制引发的减停产仍在延续，根据受影响企业的公布信息及产能推算，包括欧亚资源、嘉能可及韦丹塔在内的矿山减产体量或超过15万金属吨。在以上的确定性减少之外，海外供给扰动不断，尤其是南美地区。五矿Las Bambas铜矿的道路封锁一波三折，至今仍未解除，虽然暂时未影响到产量，但仍是供给缩减的风险来源。

　　当然年内也有部分矿山增产，主要包括第一量子、墨西哥集团、韦丹塔、智利国家铜业及紫金矿业，共计约53万金属吨，但考虑到新增产能中近半分布于刚果金，达产水平仍需观察，年内可实现的产量增长或不及预期。因而整体来看，年内全球铜精矿供给难有增量，在外部扰动的不确定性下，甚至有减量的风险，随着下半年国内冶炼产能的进一步投放，铜精矿需求的增长对于TC形成持续压力。

　　(二)二季度检修接近尾声，电解铜产量逐步释放

　　受到集中检修的影响，电解铜4月产量出现明显下降，根据我的有色网统计，4月冶炼企业大检修有赤峰金剑，新疆五鑫，祥光铜业，东营方圆，山东恒邦，豫光金铅和金隆铜业，且部分企业是跨月检修，产量影响将延续到 5 月，因而5月电解铜产量预计仍有降低。6月大部分企业检修完毕，电解铜的产量将逐步回复。

　　此外，随着检修结束，新产能的释放可能表现更为明显，2018、2019两年国内铜企业冶炼产能扩张速度较快，据统计，2018年国内已投产的新建精炼产能约120万吨，2019年计划投产的精炼产能约117万吨，上年投放的新产能已经陆续开始释放产能，本年投放时点集中于下半年，二季度集中检修结束后，电解铜产量的释放或更加明显。

　　（三）关注废铜下半年进口变动

　　一季度废铜进口数量同比缩减依然明显，2019年1-3月，废铜总进口数量33.26万吨，同比上年减少39.8%。进口金额同步维持缩减，1-4月进口废铜进口金额25.29万美元，同比减少18.5%。 进口金额的减少，意味着进口金属量的缩减，而3月以来精废价格的持续走低，也暗示着废铜走俏的现状。目前佛山地区精废价格已经回落到3500元的低位，基本位于2017年以来的低点。

　　市场密切关注下半年废六类转为限制进口后，废铜的进口是否会再有缩减。日前生态环保部呈4月下旬已通过省级生态环境部门和有关行业协会通知有关企业，5月起即可向所在地省级生态环境部门提交进口废金属申请。对于符合许可条件的申请，生态环境部将加快审批节奏，力争6月底前审批发放下半年第一批废金属进口相关许可证，同时再生金属协会也在加快推进回收铜铝等相关原料产品的国家标准制定工作。

　　国内废铜存在供给缺口，若下半年新政实施导致进口出现超预期收紧，精废价格仍有进一步走低的可能性，客观上促进精铜的需求。但在政策具体落地前，难以评估给废铜市场带来的实质性影响，我们暂时对废铜的影响持中性态度，观察6月实际派发的进口许可体量。

　　四、消费年内无增量

　　（一）库存持续去化，进口窗口打开

　　自3月以来铜进入去库周期，二季度检修叠加消费季节性复苏的影响下，铜去库速度较快，国内总库存由32万吨的高位，回落至20万吨以下，去化速度高于上年同期。保税区库存5月以来持续下降，沪伦比值走高及进口盈利窗口的打开，使得部分保税区库存回流国内。随着二季度集中检修进入尾声，电解铜产量预计将有修复，加之保税区的流入，电解铜的去库速度在6月可能放缓。

　　（二）消费年内无亮点，警惕贸易战的终端冲击

　　铜终端消费年内整体无亮点。分行业来看，最主要的消费领域电网，2019年2-4月投资进度整体缓慢，铜杆开工率同比低于上年，市场期待下半年投资的释放，然而特高压的规划和资源倾斜下，年内整体用铜密度或有降低，电网用铜年内缺乏亮点。

　　汽车销售增速4月再度大幅回落。本轮汽车销售的低迷已经持续将近一年，汽车生产商主动去库，产成品存货增速已经处于近年低位，对上游工业品的消费制约明显。针对汽车消费的低迷，也有部分刺激政策出台，如新一轮的汽车下乡及车辆购置税的调整，但整体来看，目前的政策刺激更多是针对部分车型或部分地区的精准补贴，对汽车销量的拉动难以达到过去两轮的刺激效果，下半年汽车销量同比或难有显著提高。新能源汽车自去年补贴推波后，产量增速开始放缓，1-4月累计生产36.7万辆，累计同比上年增长58.4%。新能源汽车用铜量约为传统汽车的3-4倍，加之充电桩等配套设施，长期中仍是消费利好，但在体量过少及增速放缓的背景下，对于传统汽车产销的颓势冲抵有限。

　　地产仍表现出韧性，房地产新开工增速4月再度回升，施工面积增速在传导周期下延续上升趋势，对于后端消费的铜，仍有正向拉动作用。但上轮地产的销售周期基本过去，短期未见新一轮周期开启的趋势，中期销售增速或仍在低位维持。地产销售周期和家电消费周期密切相关，家电的销量增速整体也处于底部区间，家用空调尤为明显，对于铜材消费远期消费同样起到抑制作用。

　　此外，中美贸易冲突升级，虽然对精炼铜直接消费影响不大，但远期可能通过终端行业传导至铜材的消费上，尤其是通过家电行业的传导。2018年我国空调、洗衣机、冰箱出口占产量的比重分别为38.64%，36.78%和70.19%，而根据产业在线数据统计，空调、冰箱、洗衣机出口到美国的销量比例分别为20%、19%和2%。由于三种家电均在加征25%的关税列表内，关税落地后，对美国贸易商的进口意愿有客观压制，在房地产周期带来的内需增速放缓背景下，出口若有显著回落，对于家电的消费无异于雪上加霜。

　　五、技术分析

　　Comex非商业持仓已经转为净空头，且净空头数量不断扩大，上期所前二十主力持仓二季度始终维持净空头，净空规模相对稳定，多空持仓比低位震荡。从技术形态来看，沪铜周线仍在下行通道中，且未有见底迹象，盘面整体弱势。

　　六、总结与展望

　　全球制造业下行，中美贸易冲突升级，美元指数高位震荡，宏观层面整体利空铜价。基本面上，冶炼产能年内扩张的趋势没有改变，随着二季度集中检修趋于尾声，电解铜产量的释放可能更为明显。但值得注意的是，铜精矿供给年内有刚性收缩，客观上制约冶炼厂的产出，而废铜在下半年新政的影响下供给或有再度走弱，铜供给侧仍有制约，能够给予铜价一定的支撑力度。需求端年内整体无亮点，电网投资进度缓慢且用铜密度可能下降，汽车需求低迷，刺激政策拉动有限，而房地产销售周期抑制家电消费，且中美贸易冲突对于家电的影响中期或有体现，终端行业中唯有房地产施工保持韧性，但也难敌其他领域的拖累。宏观与基本面双重利空下，铜价年内仍有下行空间，低点或位于45000-46000之间，但6月供给侧仍能给予一定支撑，下行可能并不流畅。在长期看空的背景下，建议空单逢高入场布局，低波动率下可长期沿用卖看涨期权策略。

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