第一部分：行情回顾

　　（一）沪铝行情回顾

　　进入2019年以后，沪铝期货主力合约自1月15日盘中触及13230点的成本底后一路反弹，截止4月25日收于14240点，涨幅累计达7.63%。2018年年底至2019年年初，电解铝企业较为集中产能清退及转移，但在低利润的压制下，新项目投产速度偏缓；2019年以来铝的供给端平缓运行，消费维持增速同比向上趋势，社会库存去化持续，铝价或保持偏强震荡走势，向上空间仍需跟踪传统主要消费行业恢复情况。

　　（二）沪铝与LME铝

　　从内外盘情况来看，沪铝与LME铝的比价近年来一直维持在1.2附近（图2，计算汇率），LME铝的走势也与沪铝具有较高的一致性；并且国内铝价一直强于LME铝，两者之间存在较为稳定的价差区间，但由于比价相较其他有色品种来说较为稳定，故很少存在跨市场套利机会，日常关注伦铝隔夜走势并以此来辅助沪铝走势的判断即可。

　　（三）沪铝与现货

　　从铝的期现货价格走势可以看出，自进入2019以来，铝的期现价差出现了短暂的扩大，目前恢复到现货小幅贴水的正常区间。前期我们提示了现货升水体现了贸易商的挺价意愿，关注基差结构回归正常；以目前的价差结构来看存在期现套利的机会较小，应暂时观望。

　　第二部分 产业链分析

　　（一）宏观综述

　　全球宏观呈现出多空交织的局面。美国经济数据有所好转，美国3月ISM制造业指数55.3，高于预期54.5和前值54.2，预示美国3月制造业有所回暖；美国3月非农就业人口新增19.6万人，高于预期17.7万人。与此同时，欧元区经济数据不及预期，其中3月CPI同比初值1.4%，低于预期值1.5%；制造业亦呈现放缓迹象，3月份制造业PMI终值47.5，连续第九个月下滑，并创下2013年以来新低。

　　国内市场对宏观偏空的预期得到修复。财政部、国家税务总局、海关总署3月21日联合发布公告，宣布于4月1日正式开始实施增值税税率下调政策。此次增值税税率下调力度空前，根据三部门发布的《关于深化增值税改革有关政策的公告》，从2019年4月1日起，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。此番税率调整凸显出未来一段时间内财政政策将替代货币政策成为国家宏观调控的主要方向。经过此前的逆周期调控配合一系列的刺激措施，政策效果已初步显现，社融、PMI等宏观经济数据表明经济有所回暖。官方公布的3月官方制造业PMI指数为50.5%，较1-2月均值回升约1.2个百分点，并创下18年10月以来新高；3月财新制造业PMI中就业分项指数创逾六年新高，反映出经济活动正在企稳。鉴于目前国内政策托底的效应开始显现，因此对需求端不宜过分悲观，但我们认为仍需要3月-4月的房地产、外贸以及消费数据来进一步确认，若确认有效，不排除铝价有进一步反弹的可能。

　　综上所述，国内3月制造业PMI指数（根据国家统计局的数据）及美国非农数据表现均优于预期，在一定程度上缓解了市场对于全球经济下行的忧虑，同时中美经贸谈判不断释放积极信号，宏观预期有所改善。

　　（二）供应

　　全球铝供需缺口今年二月迅速回补。根据WBMS统计，截至2019年2月铝供需平衡累计值为-2.06，较前值-85.90相比几乎已回补所有缺口。

　　自2017年供给侧改革以来我国电解铝产能和产量得到了有效控制。在当前政策环境下，无序产能扩张已被严格禁止，行业产能的增量只有产能置换和合规产能指标。2018年7月之后，电解铝企业逐渐开始亏损，而且随着铝价的走低和氧化铝价格的上涨，亏损幅度逐渐加大，这导致了很大一部分电解铝成本高于行业平均水平以及企业本身融资压力大的企业相继减产停产。目前来看，电解铝企业的利润状况虽然有所改善，但是短期难以推动他们大规模增产和复产，因此，我们认为二季度供应端对铝价压力有限，这给铝价的反弹提供了条件。

　　氧化铝供应仍呈过剩状态。2018年年底开始，电解铝企业因产能转移及高成本产能退出原因出现较为集中的减产情况，出口市场的关闭，氧化铝从供应紧张转为供应过剩。短期氧化铝价格受成本支撑以及检修和海外推迟复产的因素有望止跌，但全年海内外的高投产量依旧使氧化铝价格压力较大。产能产方面，2019年预计国内氧化铝新增产能510万吨，海外算上海德鲁复产共新增产能810万吨，山东齐星铝业3月17日启动焙烧炉，预计3月份产量1.5万吨，靖西天桂铝业计划100万吨氧化铝新项目上半年出产品，阿联酋铝业计划4月份投产5月份出产品。目前北方地区氧化铝生产成本相较西南地区高约500元/吨，电解铝产能转移带动需求，低廉丰富的铝土矿资源以及方便海外运输条件，使得西南及沿海地区成为氧化铝新增产能的主要地区。

　　（三）需求

　　二季度电解铝需求有改善预期。房地产用铝将是铝锭去库存的中坚力量，而电网用铝有望成为二季度铝消费的亮点，虽然汽车产销疲软拖累用铝需求，但是铝材出口将成为铝需求的边际改善变量，我们认为在二季度铝锭去库存值得期待。首先，房地产方面，从新屋开工面积和新屋竣工面积来看，2018年6月以来的新开工面积累计同比增速都是在10%以上，9月-12月更是维持在15%以上的高开工率。虽然从新屋竣工面积来看，2018年6月以来，竣工面积累计同比增速均在-10%以下，但是前期高的新开工的面积，目前在市场上资金充裕的情况下，竣工有望持续提升，在二季度存在竣工面积回升，进而拉动房地产用铝需求。此外，3月建筑业新订单较前月回升5.9个百分点至57.9%。随着基建项目审批落地及资金到位，基建投资有望维持企稳回升态势，因此我们认为房地产是支撑铝锭二季度持续去库的主力。

　　电网方面可能成为二季度铝消费热点。电力需求占据铝消费大约12%的比例，主要集中在铝电缆，尤其是特高压建设方面的钢芯铝绞线上。2018年下半年电网投资增速明显，国网完成了新一轮的招标，电网投资增速已经有明显的回升。而且最近几年电网投资主要集中在特高压领域，这对铝线缆的消费形成直接支撑。2018年9月7日国家能源局核准了5条特高压直流线路和7条特高压交流线路建设项目，根据SMM的估算，如果规划中的9条线路建设完成，将会拉动约68万吨用铝量，这将为铝消费提供增量。而3月份以后将迎来铝线缆密集交工期，这会大幅拉动铝的需求，电网用铝将成为二季度铝需求亮点。

　　铝材出口可能是改善铝需求的又一变量。2018年国内铝材出口数据亮眼，全年未锻造铝及铝材出口累计共580.2万吨，同比2017年增长20.87%。2019年1月铝材出口55万吨，创下5年来的新高；由于春节因素，2月铝材出口相比1月大幅下滑了38%至34万吨；但3月铝材出口54.6万吨，再次回归高增速，我们认为得益于中美贸易争端缓和以及未来可能达成的协议，铝材出口未来仍将维持较为理想的增速。

　　（四）库存

　　电解铝库存下降势头良好。截止至2019年04月25日，上海期货交易所铝库存为397973吨，LME铝库存为1027800吨，此外根据我的有色，全国铝锭社会库存为153.9万吨，均继续处于下降趋势中。当前无论是上期还是LME库存较近五年相比均维持在较低水平，社会库存也反映出铝锭自今年以来去库势头良好。随着二季度需求转暖，预计电解铝库存将处于持续去库状态，对铝的多头行情有较强的支撑作用。

　　（五）成本

　　成本端支撑减弱，电解铝企业利润有所修复。目前氧化铝价格依旧低迷，主要受市场需求清淡、成本经营压力较大等因素影响；动力煤价格也处于偏弱运行状态，主要由于煤需求不振，下游采购意愿不强，短期动力煤以消耗库存为主，价格小幅震荡；预焙阳极价格则止跌企稳，4月魏桥预焙阳极基础采购价原定下调190元/吨，后与碳素企业重新协商，后改为下调150元/吨，报3030元/吨，目前预焙阳极供应充足，需求依旧偏弱，河南地区停产的阳极企业基本于2019年3月中下旬至4月中旬集中复产，供应增多，阳极价格或进一步下调。总体来看成本端支撑减弱，电解铝生产企业利润有所修复，后期铝厂复产意愿或增强。

　　第三部分 未来展望

　　综上所述，宏观经济预期整体向好，从铝的产业链情况来看，基本面有所改善尤其是需求端回暖驱动铝价持续去库的状态将在二季度延续。铝价短期内不具备掉头向下深跌的空间，预计铝价短期维持震荡偏强概率较大。从技术上看，沪铝主力合约将继续向上试探14800一线压力。应重点观察是否在此一线附近回调，若回调则仍可跟进多单，二季度总体来看建议仍以偏多思路对待。