平稳运行 期货功能逐步显现

　　2018年12月10日，备受市场关注的乙二醇期货登陆大连商品交易所。上市一年来，整体运行稳健，持仓稳步上升、成交亦日趋活跃，产业资金参与度较高，为期货市场提供了较好的流动性，乙二醇期货提交了一份满意的周年“答卷”。这一年中，产业企业运用期货工具套保的比例在不断提升，方式多样灵活，期货价格发现、套期保值功能得到了良好的发挥，乙二醇期货价格也成为现货价格的“标杆”，以期货价格为基准的点价交易正逐渐成为市场主流。

　　上市首年“成绩单”满意

　　去年12月10日，乙二醇期货在大商所“亮相”。作为国内大型聚酯生产企业，宁波恒逸实业公司参与了乙二醇期货首日交易。回忆起当时场景，宁波恒逸实业公司副总经理莫建建仍记忆犹新。“仅仅3个月，乙二醇现货价格下跌了26%。原料价格短期大幅波动，给企业经营管理带来了非常大的困难。”莫建建称，在这个背景下，乙二醇期货恰逢其时的上市给企业带来了“福音”。

　　“聚酯企业不仅可以通过套期保值来规避价格风险，还能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性。”莫建建表示，在乙二醇期货上市初期，宁波恒逸就开展了期货交易，并参与了乙二醇首个合约——1906合约的交割，该合约共交割了14.56万吨。如今，乙二醇期货上市了整整一年。对于上市首年表现，莫建建坦言，乙二醇期货提交了一份沉甸甸的“答卷”。

　　记者了解到，乙二醇期货上市一年来期现货价格走势高度一致，整体运行稳健，持仓稳步上升、成交亦日趋活跃，期现联动性较强。从成交持仓来看，规模不断增长。2019年前11月，乙二醇期货单边成交量6563万手、成交额3.08万亿元、日均持仓量25.20万手，成交量、持仓量在同期大商所化工上市品种中占比27.16%、19.30%。其中，11月日均成交量、持仓量较上市首月同比增长91%、383%。同时，市场产业参与度也在稳步提升。据了解，目前参与乙二醇期货交易的法人客户数量已经累计达4600余家，日均持仓近一半为法人持仓。同时，期现货趋同性较强，截至12月10日，乙二醇主力合约期货价格与现货价格的相关性达到0.96，基差均值为-22元/吨，期货价格发现功能得到良好体现。

　　据业内人士回忆，乙二醇期货上市之前的现货价格波动频繁剧烈且出现非理性波动，实体企业常头疼不已。乙二醇期货上市之后，随着市场参与者的丰富多样化，价格走势更贴近供需面变化，以往非理性的过度波动明显减少。

　　乙二醇期货上市，不仅使价格波动更为理性，也对市场带来深远影响，具体体现在现货参与者的变化以及现货贸易模式的改变。

　　记者了解到，由于现货贸易门槛相对较低，长期以来，乙二醇贸易圈良莠不齐，这对于诚信经营的现货参与者来讲缺少公平性。“随着乙二醇期货上市，具有良好资信的投资公司、期货公司风险管理子公司以及风控较为严格的国有企业进入现货市场，这在一定程度上提高了乙二醇贸易圈的诚信水平，给了现货参与者更多的可靠合作伙伴的选择。”中垠物产化工事业部负责人郝大庆说。

　　期货价格具有公开、连续和透明的特点。乙二醇期货上市初期，基差点价就随之应运而生。“通过基差点价，期现套利商与传统贸易商以及下游工厂各取所需。” 郝大庆说。

　　在华泰期货分析师余永俊看来，乙二醇期货上市仅一年时间就表现出成熟稳健的特征。“这离不开贴合市场实际需求的合约规则设计，也得益于乙二醇自身参与群体的特点，企业多对期货工具有着深入了解和丰富的期货交易经验。”

　　市场参与者丰富多样化

　　期货市场为现货市场套期保值提供了较好的流动性，这一点在乙二醇期货上也有所体现。“乙二醇期货上市以来市场参与度就很高，成交量也大，价格连续性也好，非常便于套期保值。” 张家港扬子江保税贸易商务部经理雍雷如是说。

　　正因如此，乙二醇期货上市后，下游工厂、中游贸易企业以及资管私募机构等纷纷参与进来，部分上游工厂也开始高度关注或提升对乙二醇期货工具的利用程度。

　　据了解，这些企业对期货多数都有着丰富期货套保经验。下游聚酯工厂多会从保值角度出发，多以锁定原料价格或者生产利润为目标，部分也会考量对原料库存进行保值管理;贸易企业参与较为灵活，做基差点价、纸货与期货、跨期交易的较为普遍，期现货之间的各类优化操作也较为常见。不同贸易商的出发点及主要参与方式差异会很大、主要与贸易商自身经营运作模式及核心业务类型关联。另外，一些资管及私募公司也会经常利用乙二醇期货进行相关套利、对冲。

　　作为实体企业，莫建建感受最深的是期货市场为现货市场套期保值提供了较好的流动性，在价格大幅波动中便于实体企业快速套期保值。从市场参与主体看，聚酯工厂今年较好地利用了期货保值功能，尤其在产成品滞销、库存压力增大时，企业可以抛出原料期货进行保值;在产成品销售较好、库存超卖时，买入期货进行对冲，优化了库存管理工具。

　　“结合我司一年来参与的经验来讲，可以将乙二醇期货纳入产业链来操作。我司和下游工厂签订了乙二醇的常年供货合同，每月需要保供现货给聚酯工厂生产使用，但今年聚酯大环境较为悲观，一直存在现货下跌贬值风险，利用期货工具，买入外盘美金货报关交货给工厂，在买入现货当天卖出期货合约进行保值，避免了价格下跌带来的贬值风险。”宁波中基集团相关负责人王述如是说。

　　同样，对生产企业来讲，乙二醇期货上市后也带了一定的套保机会。国泰君安期货分析师叶伟乐也介绍说， 2018年12月，在乙二醇价格处于5700元/吨的高位时，乙二醇工厂判断后市港口库存会大幅度积累，价格将会触及成本端，乙二醇价格下跌空间比较大，而且持续时间可能要到2019年6月乙二醇的检修季结束为止。“乙二醇工厂需要对未来6个月乙二醇产量进行卖出套保。”叶伟乐表示，该工厂从2018年12月开始在期货市场上做相应的卖出套保。一旦生产出产品签订销售合同，就在期货市场完结相对应的头寸。一直到6月乙二醇价格跌到4500元/吨附近，工厂平完所有头寸，有效规避了价格风险。

　　不仅如此，据永安资本乙二醇期现负责人张涛回忆，2019年初乙二醇刚上市时，由于2018下半年投产的装置较多，乙二醇库存的压力预期会增加，上游工厂利润较好供应会持续多，临近春节需求会走弱，市场存在反套机会。“我司在1月选择了卖出远期现货，买入EG1906合约的期现反套操作，最终现货基差从+150元/吨走弱到了-100元/吨左右，有效地保护了我们的现货头寸。”

　　价格发现功能充分体现

　　记者了解到，乙二醇期货上市之前，市场普遍认为在供应增长、煤制技术改良的压力下，乙二醇存在利空制约。事实上，期货上市后的价格走势印证了当时的预期。截至2019年12月10日，乙二醇现货价与期货主力合约收盘价分别为4950元/吨、4645元/吨，较2018年12月10日上市当日价格分别下跌900元/吨、1029元/吨，跌幅达到15.38%、18.13%。

　　“乙二醇期现货价格整体大幅下跌，主要是因为现在处在乙二醇大的产能扩张和供应过剩周期，同时乙二醇期货价格发现功能充分体现。乙二醇期现货价格下跌对高成本低效产能的出清也起到了明显的作用。”市场资深人士王广前表示。

　　据王广前介绍，乙二醇期货上市后，当时市场对乙二醇的生产成本认知有偏差，外加上现货库存压力太大，导致期货主力合约一直呈现远期升水结构，这为市场期现套利提供了良好的空间。但随着乙二醇现货市场的供给出清迟迟未兑现，乙二醇期现货市场双双下跌，直到跌至乙二醇现货企业的生产成本线下方，导致高成本的边际产能大规模停车检修，并扭转供需格局，乙二醇期现货价格才逐步止跌。“乙二醇期货有加速高成本乙二醇产能供应出清的作用，这有助于加速乙二醇产业的市场出清并迎来新一轮的底部复苏期。”

　　受访企业普遍表示，上市首年，乙二醇期货价格表现比较符合基本面驱动和边际变化，现货与主力月的基差基本维持在正负200元/吨以内，流动性也得到充分的提升，走势总体在市场人士预期中。

　　“乙二醇现货与期货主力合约价格的基差呈现出‘现货升水-贴水-再升水’的变化趋势，这和乙二醇现货库存先累库后去库相呼应，基差的变化体现了市场现货的松紧状态转变。除此之外，目前乙二醇的市场结构是期货贴水结构，体现市场参与者对未来投产增加、下游需求提振不足、预期偏弱的看法。”莫建建如是说。

　　“从流动性来看，对于贸易商来讲，乙二醇期货提供了充足的流动性和安全性，解决了现货市场流动性局限的问题，还有交割安全性的问题。”在远大能源化工烯烃事业部总经理戴煜敏看来，期货市场是个更为精准定价的体系，不仅是绝对价格，还有期现基差、月间价差等相对价格，价格发现的功能得到明显的发挥。在现货市场交易当下的前提下，更能实现对未来预期的交易和库存、利润管理，对产业的保护作用极为明显。

　　在戴煜敏看来，乙二醇期现价格(基差)得到了充分的定价，经历了几波正套反套的逻辑，充分体现库存大涨大跌后的价格定位，非常符合库存周期变化，出现很多教科书般的经典案例。

　　对此，永安资本乙二醇期现负责人张涛也表示认同。据张涛回忆，2019年初乙二醇刚上市期间，由于2018下半年投产的装置较多，乙二醇库存的压力预期会增加，上游工厂利润较好供应会持续多，临近春节需求会走弱。“我司在1月份选择了卖出远期现货，买入EG1906合约的期现反套操作，最终现货基差从+150走弱到了-100左右，有效地保护了我们的现货头寸。”

　　多种交易模式灵活互动

　　记者了解到，乙二醇期货上市以后，产业企业运用期货工具套保的比例也在不断提升，方式也较为灵活。

　　对于期货套保而言，由于工具本身更多是辅助实体企业管控风险、平滑企业经营利润的作用，工具具有统一、标准化特点，而企业生产经营则具有鲜明个性化、非标准特征，所以每个企业在运用乙二醇期货进行保值时其具体方案策略是有着显著的差异的;根据企业自身生产经营特点制定匹配的套保框架体系后，在具体每个阶段的套保方案策略则可以较为灵活，如根据对市场运行的预期判断采取不同比例的保值策略等。

　　“我们恒逸实业负责恒逸旗下聚酯工厂PTA、MEG、动力煤等原材料的采购工作。以前主要通过华西村电子盘以及一些掉期产品进行乙二醇的套期保值，期货上市以后，由于流动性和公信力更佳，市场规模也比别的工具更大，我们积极使用乙二醇期货进行库存与采购管理。”据莫建建介绍，近一年来，乙二醇价格呈下行趋势，出于工厂保供目的，需要进行均匀采购、维持一定量的乙二醇库存，因此企业利用期货卖出套保来有效对冲存货贬值风险。

　　莫建建告诉记者，恒逸实业主要是通过卖出套保进行下跌风险对冲，即在采购乙二醇现货的同时，以卖出期货形式进行套保。当然，由于企业对风险容忍度的不同以及对未来市场价格变动的判断不同，企业可以灵活选择套保比例，并不一定实施完美套保。

　　在他看来，套保比例的选择更多由企业对市场行情的看法决定。例如行情趋势是价格震荡上升时，基于这种判断，如果在采购现货同时大量做卖出套保会对企业并不利，企业可以选择在出现近月期货高于同期现货价差较大时，做部分卖出套保。

　　记者了解到，乙二醇期货上市之前，乙二醇市场套期保值的工具基本是电子盘或远期纸货，但电子盘在参与度及成交量有明显的不足，而纸货又基本只能满足T+1个月或者T+2个月的需求，更远期的无法满足，且纸货交易过程中还需考虑交易对手方风险。

　　“乙二醇期货上市以来，为产业机构提供了有效的市场变化参考。”余永俊表示，以往因纸货市场及电子盘具有信用风险、市场容量及流动性不足等诸多缺陷，令企业无法规避的风险，现在很多通过乙二醇期货均能得到较好解决。

　　另外，乙二醇贸易商也因有了良好的管控风险的工具能够显著扩张企业的规模，同时乙二醇原有价格体系扩充至现货、纸货、期货这一更广泛的价格体系也为众多贸易及套利机构提供了更加丰富广泛的价差标的市场，为这些企业群体带来了新的业务来源。

　　受访人士表示，乙二醇市场几种套保模式中，期货的套保模式是主流。掉期在有特殊需求的市场主体中仍然有较大的市场，比如外商、持有长约的贸易商以及部分下游工厂。除此之外，期货与掉期形成了良好的互动，在期货与掉期的价格有偏差时，能产生期货与掉期的套利交易。

　　2018年12月乙二醇期货上市时，能化品市场整体都在下跌趋势中，当时乙二醇期货交易的是1906合约，所以在市场对远期不看好的情况下，1906合约乙二醇价格是贴水的，而到了2019年3月后，乙二醇价格跌至5000元/吨左右，甚至后期下跌至更低的过程中，港口库存在不断累积，而此时因为乙二醇工厂，特别是国内乙二醇工厂已出现亏损，整个市场预期发生变化，市场结构慢慢变化成1906合约升水现货，一直持续到2019年5月。在这个下跌过程中，乙二醇期货给了产业客户很好的套期保值机会。

　　点价或成主流定价体系

　　近些年点价交易在化工品期货中越来越流行，乙二醇期货上市后，贸易商和上下游企业利用乙二醇期货结合远期现货、纸货以及现货价格进行点价和套利操作，有助于不同市场的定价效率的提高和联动。

　　自乙二醇期货上市交易以来，对现货市场的影响力越来越大。正是在这种期货公信力下，乙二醇期货价格成为现货价格标的，现货市场依据期货市场定价，点价交易目前也是乙二醇市场中比较主要的定价体系。

　　所谓点价交易，是指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协商同意的升贴水来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式。当前乙二醇市场上已经开始出现点价交易，人们往往只报基差，比如当前乙二醇现货的报价是在1月期货合约的基础上加上120元/吨。

　　据郝大庆介绍，目前工厂非常积极参与点价贸易，期现套保商是点价贸易另一个积极的推进方，对于工厂而言，他们需要的是合理点价，而期现套保商需要合理基差。在他看来，未来点价贸易一定会成为非常主流的定价体系。

　　“目前点价交易越来越活跃，市场上大多数聚酯企业、相关贸易商在PTA点价交易上已经有较多经验，因此对乙二醇点价交易的接受度较高。”莫建建表示，以恒逸实业为例，目前已经在乙二醇交易中选择性地使用点价交易模式。

　　记者了解到，在现货交易中，现货点价模式与期货操作相结合，能部分规避交易双方的价格风险。“实际操作中，点价模式一般与期盘操作结合，优势是将价格的绝对风险变为基差波动的相对风险，这种模式一定程度上降低了传统贸易定价方式的价格风险，起到规避风险作用。”据莫建建称。

　　在雍雷看来，乙二醇在上市一年的时间内就能形成点价交易，这个速度确实非常快，超乎企业的预料。“产生这个变化的背后可能是现在机构客户越来越多的原因，当然也有PTA点价普遍化大家更易接受的基础。”

　　即便如此，也有业内人士表示，在点价推广的过程中也遇到了一些难点。“首先，点价模式普遍用于交易双方势均力敌的竞争市场，如果话语权强弱悬殊，那么强势方可能会要求更好的交易条件;其次，乙二醇期货上市时间不长，改变现货市场参与者的交易习惯与观念需要时间。”莫建建说。

　　不过，在他看来，随着乙二醇期货功能的持续发挥，未来以期货价格加上升贴水的点价模式有望在乙二醇全产业链中更加普及、推广。

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