经历11月中上旬的大幅向下修正之后，国内外铜价在11月20日之后止跌反弹，沪铜1801合约反弹幅度超过2%，LME三个月铜反弹幅度接近2%。短期铜价反弹的主要驱动力来源于库存转移、美元阶段走弱和通胀预期回升，从中期逻辑来看，地产和基建投资增速双双回落，意味着需求走弱的趋势刚开始，铜价反弹只是中期跌势的反抽而已。

　　库存转移催生补库预期

　　从全球铜显性库存来看，新一轮库存转移似乎正在进行中。数据显示，截至11月22日，LME铜库存回落至22.63万吨，较去年同期下降6.6%，LME铜库存年内高点为35.4万吨。上期所铜库存则持续上升，截至11月17日，上期所铜库存升至16.28万吨，为9月22日以来最高水平，较去年同期大幅增加21%。与此同时，COMEX铜库在11月21日升至21万吨，较去年同期大幅攀升153%。

　　从历史库存变动情况来看，LME铜库存转移至上海，往往伴随着铜价反弹或者上涨，市场认为中国通过增加进口补库。

　　从进口盈亏来看，10月份以来，三个月铜进口亏损明显收敛，不时出现进口盈利的进口窗口期。不过，随着11月下旬开始，沪铜反弹幅度超过LME铜价，进口亏损再度扩大，11月21日进口亏损扩大至1050元/吨。这意味着库存转移周期会很短，抑制后市铜价反弹空间。

　　美元阶段性走弱和原油反弹

　　长期来看，美元和铜价呈现高度正相关性。11月份美债长短端利差明显缩窄，美国经济复苏前景有所弱化，美国通胀回升力度不及预期，美联储加息步伐或放缓。美联储紧缩步伐不及预期会对铜价反弹提振动力。

　　另外，三季度以来，国际原油反弹带动全球通胀预期回升，而铜价和通胀呈正相关，因此铜价也获得油价反弹的支撑。

　　中期供需边际变化利空铜价

　　从供应端来看，10月和11月国内铜冶炼企业检修产能较少，10月份江西铜业检修影响0.1万吨的产量，11月只有恒邦铜业检修，产量影响几乎可以忽略不计。此外，葫芦岛宏跃北方铜业15万吨电解铜项目在11月试产，江西横峰飞南环保科技有限公司10万吨电解铜项目建成并投产（年回收处理30万吨废旧金属），预计11月铜产量环比继续上升。

　　需求端受到季节性淡季和地产降温的拖累，目前铜下游只有家电的铜管需求和新能源汽车的铜箔需求相对稳定，电缆企业和其他基建部分对铜杆线等需求明显走弱。调研发现，部分电缆企业10月下旬订单环比回落20%。而从电网投资完成情况来看，1—10月电网投资完成4126.4亿元，按照年初投资5871亿元的计划，11月和12月投资额完成1744.6亿元就可以实现全年目标。因此，电网投资会继续低迷。

　　总体来看，需求端指标，如房地产投资、基建投资增速持续回落，而出口增速也在10月份放缓至6.9%，意味着内外需求增速都面临继续回落的风险。供应端随着进口回升和产出反弹，供应边际变化向好，铜价反弹或是中期筑顶回落中的反抽。

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