全球铜精矿供应增量有限

　　随着铜价自2011年的10184美元/吨高位一路下跌至2016年年初的4318美元/吨，上市铜矿企业的资本支出从2013年的高位大幅削减近60%。未来几年，不管从全球铜储备还是新增项目来看，都将限制铜精矿供应增长。

　　全球铜勘探费用大幅下降，铜储备增长停滞。根据USGS数据，全球已探明的铜储量为7.2亿吨，但自2011年以来，全球铜价进入了长达5年的熊市周期，企业对铜矿勘探兴趣减弱，而勘探支出大幅减少，使得全球铜储量基本停滞不前，短期内铜矿供应难有明显增长。虽然说目前铜价较低点已大幅反弹了近50%，且得益于之前铜企纷纷降本增效，铜矿山利润已大幅改善，企业增加投资意愿显著上升，但是铜资源开发是重资产、长周期项目，从勘探到形成产能，一般需要8—10年，就算是现有矿山扩大产能，也需要3—5年周期，这将直接限制未来几年铜精矿供应增速。

　　全球矿山老龄化趋势越来越严重，在产矿山品味下降。目前有超过一半的铜矿山开采年龄已经超过50年，在全球的七大矿山中，更有四个矿龄超过70年。由于开采时间太长，矿山品味正逐年下降，而新发现矿山品味又不佳，导致全球矿山平均品味由1990年的1.6%下降至1%左右。矿山品味的持续下降，也直接限制了铜产量的增长。

　　2017年新增产能有限，且新增投产项目有限。据我们跟踪的数据，全球前二十大矿山2017年预计产量增长62万吨，其中Antofagasta Plc 预计产量大幅增长至68万—70万吨/年（其Centinela矿区扩建完工，Antucoya满产）。智利国家铜业公司的Chuquicamata矿山预计产量大幅增长至63万吨。虽然前一轮铜价熊市周期内，全球主力铜矿山并未发生大规模产能退出，但是前期因矿山产能投放和融资铜导致的库存已经逐步消化。而2017年新投产项目十分有限，预期增加产能60万吨，部分计划在2016年投产的项目建设工期也被推延，将视市场预期而动。新的资源端投放周期预计要到2020年以后才会出现。

　　未来两年，铜产能增量供给将保持稳定，库存处于合理区间，加之受劳工、贸易政策和矿山贫化等影响，全球铜精矿供应增量将有限。

　　罢工事件将加剧存量供应波动

　　今年2月开始，位于智利的全球第一大矿山Escondida打响了年内铜矿山罢工的“第一枪”，随后秘鲁的Cerro Verde和印尼的Grasberg等多家矿山也相继出现罢工，导致铜精矿供应偏紧，极大提升了市场多头信心。2月10日伦铜大涨4.1%，沪铜主力合约大涨5.78%。

　　对比历史经验来看，市场对此次Escondida罢工的反应也是极其强烈的。上一轮罢工潮出现在2011年，当时世界最大的两个铜矿Escondida和Grasberg，以及秘鲁第三大铜矿Cerro Verde都在下半年举行了罢工，但铜价并没有像此轮罢工一样出现明显的增长，而是延续了2011年铜价下跌的大势。此次Escondida罢工引起市场强烈反应，从另一个角度说明市场认为铜市场目前已经处于供需弱平衡状态，罢工事件加剧了短期铜精矿存量供应。

　　根据我们的监测，下半年全球较多矿山合同到期，且罢工风险集中在11月前后。由于必和必拓是以支付奖金的方式平息Escondida铜矿短期内再度罢工的风险，但核心的薪资问题依然没有达成，因此未来罢工的风险犹存。但是，Escondida铜矿的罢工并未使得工人得到太多好处，这或使得其他矿山工会的罢工行为受到一定抑制。

　　综合判断，我们认为2017年因薪资谈判带来的铜矿罢工风险已经释放，下半年由此而带来的供应风险相对较小。但是，考虑到目前铜精矿市场整体处于紧平衡状态，任何原料端的扰动都将使得市场情绪出现较大波动，从而抬高铜价运行中枢。

　　冶炼产能结束高速增长时代

　　自2003年以来，全球精炼铜产量一直保持正增长，产量从2003年的1522.06万吨增长至2016年的2352.73万吨，十三年来复合增长率达到3.4%。但是，据ICSG数据显示，自2015年开始，全球精铜产量增速开始下滑，2015年下滑至1.73%，2016年小幅回升至1.9%，但整体增速较前期明显放缓。且2017年和2018年预测产量为2374.8万吨和2415.7万吨，增速进一步放缓至1.88%、1.72%。

　　根据ICSG的数据，除中国外，2017—2018年仅有6个铜精炼项目投产，合计产能增加36.2万吨/年，另外还有3个拟建项目将在2018年投产，其中2017年新增产能仅有5.7万吨/年。结合ICSG预测数据，未来两年全球精铜产能增速将明显放缓，产能投放高峰时代已经过去，此后增速将逐渐放缓。

　　而中国冶炼产能增速较前几年也有所下降。根据我的有色网和安泰科预计，2017年中国新增产能为45万吨，2018年为45万吨，相比2009—2013年每年产能增加60万吨，我国的冶炼产能增速已经有所下降。

　　需求保持稳定增长

　　2009年以来，全球精铜消费平均增速保持在3.97%左右，虽然说2015年受全球经济低迷影响，精铜消费增速回落至0.68%，但自2016年起全球经济开始明显复苏，精铜消费增速回升到1.85%。今年，欧洲经济明显回暖，美国整体保持稳健，中国借助房地产强劲复苏以及电力和空调等行业的良好表现，精铜消费增速再度走高。据4月ICSG预测，2017年全球精铜消费量将达到2389.5万吨，同比增长2%，若按上半年全球经济表现，2017年全球精铜消费增速有望实现3%—3.5%。

　　中国精铜消费保持稳定增长。虽然说当前中国经济进入转型期，投资及出口在经济增长中的比重逐渐下滑，城镇化速度也开始放缓，但是得益于中国铜消费的高基数，即使经济增速有所下滑，但其带来的需求绝对增量依旧不容小觑。尤其今年房地产市场表现超预期，且下游如空调、汽车（新能源汽车）等行业表现良好，同时“十三五”电力工业投资规模达到7.17 万亿元（其中，电源投资3.83万亿元，电网投资3.34万亿元），预计“十三五”期间精铜的年均需求增速为3.3%，年均对铜的需求增量在40万—50万吨。

　　美国构成除中国外铜消费的主力，占全球精铜消费的8%左右。尽管特朗普政府目前还未兑现竞选时的基础设施重建以及减税等财政刺激政策，但预计2018年将会具体实施。同时美国经济整体处于稳定复苏趋势中，就业市场接近充分就业状态，房地产市场表现强劲，制造业PMI连续12个月处于枯荣线上方，若后续财政刺激政策能有效推行，将进一步支撑美国精铜消费增长。

　　欧洲和日本铜需求预计保持稳定。欧洲铜消费主要集中在建筑领域，今年欧洲地区经济复苏势头强劲，制造业处于快速复苏通道中，且房地产市场企稳预期对铜消费增长提供了助力。日本铜消费集中于工业和汽车领域，随着全球经济的复苏以及进出口贸易的回暖，预计精铜需求保持稳定。

　　发展中国家铜需求体量较小，中长期将成为全球铜需求主要增长点。现阶段，除中国外的发展中国家尚未形成大规模铜金属需求。短期内，印度、印尼成为潜在铜需求增长国家，但消费需求低，基数叠加成长存在不确定性，短期难以成为铜需求主要的拉动因素，但电力投资有望率先加速提振精铜消费。

　　综合测算，铜需求2017—2018年增速在3.5%—5%区间，相对而言需求弹性小。未来两年铜需求边际改善主要在于：一是“十三五”期间中国电力投资的稳步增长，房地产复苏带动上下游的良好表现，以及汽车（新能源汽车）消费带来的新的增长点；二是特朗普政府带领的下一个投资周期到来，有望进一步拉动精铜需求；三是发展中国家需求持续增长以及欧洲经济复苏带来的需求增长。

　　供应过剩局面即将结束

　　2015、2016年随着铜价的快速下行引发矿山减产，且新增项目投资大幅减少，未来几年铜精矿供应增长将十分有限，而需求自2015年触底后以开始复苏，全球精铜供应过剩局面逐步得到缓解。据ICSG数据，2016年全球精铜消费增速小幅提升，同期精铜产量增幅回落，全球精铜过剩由2015年的35万吨缩小至30万吨；2017—2020年全球精铜产量增速将逐渐降低，年均增长2.8%，而消费量增速则有较大幅度的提升，年均增长3.3%，预计到2019年前后全球精铜供需达到平衡。由此我们判断，全球精铜供需拐点即将临近。考虑到铜价格弹性恢复，且供需边际逐步改善，我们判断铜价格在2019年前价格中枢将上移，波动会加剧。

　　国内供应过剩将同步好转，全球铜精矿供应偏紧将限制冶炼厂产能大幅扩张。2016年中国精铜供应仍过剩58万吨，但相比2015年缩减幅度较大，主要因净进口量下滑较大。虽说目前国内仍有一定数量的准备投产和在建的铜冶炼项目，铜精矿不会出现明显短缺，但是铜精矿供应偏紧、加工费（TC/RC）维持低位，使得冶炼企业开工率下行，限制实际精铜产量，进而令国内精炼铜产量增速继续走低。预计2017年国内精铜产量供应过剩量将进一步缩减至15万吨。

　　总而言之，未来几年全球铜精矿供应增量有限，供给弹性较小，而精铜产能虽有小幅扩张，但产量增长受制于铜精矿的供应。需求保持稳定增长，尤其是中国经济具有韧性，美国特朗普政府财政刺激预期仍在，欧洲经济有所复苏，精铜需求有望超出市场预期。受益于供需面的持续改善，铜价中长期将维持走强格局。

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