锡价屡创新高，基本面供需缺口持续

　　2020年四季度开始，锡价开始加速上行，屡创新高。在《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中，我们提到，锡是最受益于“碳中和”背景下新增需求的基本金属，并且供给端干扰和瓶颈也最大。除了海外需求复苏的大背景，我们认为锡的基本面支撑其跑赢其他基本金属。诚然，高价下可能造成部分传统需求被破坏，但我们预计总需求高景气度下，锡的供应增量有限、潜在矿产释放产量仍需较长年限，锡的结构性牛市仍将持续。同时，锡作为流动性较低的小品种期货，低库存和结构性短缺的基本面可能增加逼仓和价格较大波动的风险。

　　短期来看，四季度国内个别冶炼厂复产以及马来西亚冶炼厂复产可能带来边际增量，11月下旬海外进入假期，下游消费者补库意愿较低，不仅仅是因为锡价高企，其他关键材料断供也造成了生产率的降低，海外多个地区现货升水回落。全年来看，我们预计今年全球锡需求量同比增长7.8%而供给恢复3.9%，但仍未达到疫情前的供给水平；明年我们预计需求增长4%，干扰率较低的情境下供给可以实现增长5.1%，供需缺口缩窄但仍处于结构性短缺，可统计库存可能继续降低。未来三年来看，相比于锡的需求前景，锡矿供给量的增加可能相对有限，且面临部分地区政策不确定性和矿山品位下滑问题，我们认为可能要寄希望于更多的投资、锡矿勘探采掘技术的突破甚至是手工采矿带来的边际增量。

　　1）供给增量有限：全球锡矿以及精炼锡的供给地理集中度高且多为欠发达地区、大多是本地供应商一家独大缺乏竞争，且跨国公司参与少、手工采矿（ASM）参与度高，此外，锡矿长期缺乏投资、开发周期长、现有矿山品位下滑、开采过程容易存在ESG问题，这些特点使得锡矿供给前景无论是新增矿规模还是潜在矿投产的进度都不甚乐观。

　　2020年受疫情影响，我们估算全球精炼锡产量同比下降7.2%，2021年锡产量同比上升3.9%至34.6万吨，但仍比2019年的供应少3.6%。今年的主要减量来自于印尼锡矿产量减少、马来西亚冶炼公司因疫情停止运营4个月以及少量来自玻利维亚运营干扰影响；增量主要来自中国和秘鲁的冶炼运营从2020年疫情影响中恢复以及秘鲁Minsur公司的B2尾矿项目。锡矿方面，位于刚果（金）的Bisie项目在2019年投产，当地锡矿出口量逐年上升，主要目的地为中国，部分弥补了缅甸矿供应下滑的问题。

　　2022年，我们预计精炼锡供应上升5.1%，主要来自马来西亚冶炼厂复产、欧洲小型锡矿投产以及高价下供应干扰率降低。但仍需注意印尼海上锡矿开采以及政策不确定性、疫情和老矿山品位下滑的影响。我们注意到，由于锡价持续高位，已经有更多的潜在锡矿重新被投资勘探，但短期内潜在新矿山难以释放产量。

　　2）需求：受益于光伏和下游电气化：锡焊占锡消费的一半左右，其中90%是电子焊料，而集成电路是主要的终端领域；电子行业以外，锡焊料也用于光伏组件中的焊带。今年，受益于光伏、“居家办公”对电子设备的需求、电池替换需求以及罐头食品需求的增加，全球锡需求较去年反弹7.8%。明年以及未来三年，我们认为“居家办公”需求有所回落，而锡的消费仍将持续受益于光伏装机（焊锡带）和下游“电气化”、“智能化”趋势下的半导体出货增加，这两部分消费占2021年总消费5%和36%。根据WSTS预测，2021与2022年全球半导体总产值同比增速分别为19.7%和8.8%，2021-2024年均增速为6.8%；根据中金电力组，我们预计全球光伏耗锡2021-2024年均增速达到29%。总体上，我们预计2021年和2022年全球锡需求分别上升7.8%和4%。

　　在此，我们重申《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中我们对基本金属的排序：随着疫情影响边际减弱，传统领域需求增速放缓趋势不改，能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用）将带来主要需求增量，其对金属需求的贡献程度从大到小为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束，考虑原材料供应瓶颈（锡）和冶炼产能投资放缓（铜、铝），我们对潜在供给瓶颈和干扰的程度大小的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。

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