一、上半年国内能耗双控形势严峻

　　2021年8月17日，国家发改委发言人孟玮在介绍上半年能耗强度情况时提到：今年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，全国节能形势十分严峻。文件要求，能耗强度不降反升的9省（区），对所辖能耗强度不降反升的地市州，今年暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，并督促各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

　　二、能耗双控压力进一步抬升，密切关注限产政策

　　从上半年能耗强度未降反升的9个省份（青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏）来看，其中不少省份为铝、锌、锡的主要生产省份。2020年这9个省份的原铝产量占全国的比例为40%，锌锭产量占全国的比例为46.1%，锡锭产量占全国的比例为59%。

　　5月份和7月份以来云南、广东和广西已经进行了两轮限电限产，对这三个品种的产出造成较大扰动。目前来看，一级预警的区域中，包括了现阶段已明显限电限产的云南和广西地区，并涵盖了新疆、陕西等电解铝、精炼锌的重点生产区域。因此，不排除有色品种的限电限产区域将进一步扩大至新疆、陕西、广东等地，未来需密切关注限电限产政策。后续若进一步加大能耗控制，则可能对本已脆弱的供应形成进一步负面的冲击。

　　此外，广东和江苏地区均为重要的消费地区。因此，后期这两个地区若限电限产，对有色板块的消费也同样会形成一定的限制。

　　总的来看，能耗控制下，对有色品种（铝、锌、锡）的供应端约束大概率将大于对消费的影响。同时，有色板块供应端的干扰大概率将持续贯穿未来较长的时间中。

　　三、铝市场供需展望

　　5月11日，云南对省内电解铝实施错峰生产，要求降负荷10%；5月18日限电加码，要求降低负荷40%。至5月31日，根据跟踪的情况，实际发生的减产规模比例在20%以上，意味着该片区的减产规模约88万吨。

　　7月中旬以来，云南再度限电限产，其中铝企业要求限电25%，8月第二周，铝企业开始执行30%的减产。8月第一周，广西加入限电，铝企业限电幅度10%；并于8月15日前要求铝企业落实限产幅度30%。此次铝影响量估计在40-50万吨的水平。同时，此前云南关停的88万吨在8月回归基本无望。

　　因此，全年国内铝产出量不断下调，按照最乐观地排产假设，9月份产出将陆续回归的条件下，2021年中国原铝产出量为3910万吨，比年初预计的产出下降了90万吨。8月17日公布上半年的能耗双控完成情况后，新疆地区限产的压力已明显抬升，预计后期全年铝产出进一步下调的可能性较大。

　　同时，8月份国内消费筑底，并开始逐步向传统旺季过渡，9-11月传统旺季对消费的驱动将环比向好。

　　我们预计即便有抛储和进口补充，今年后期铝的供需平衡表仍旧保持良好状态，年底结转库存或与持平于去年的60-65万吨之间。

　　综上，20000的价格尚未充分反映未来铝的供需格局。供应端的收缩以及消费板块增多降少和海外补库需求的存在，特别是供应端的干扰，优化供需平衡表，我们维持沪铝价格第一目标21000元/吨的判断，且中期来看，铝价向上的空间有望进一步打开。

　　四、锌市场供需展望

　　5月中旬开始，云南地区开始实施用电负荷错峰政策，当地多数锌冶炼企业降低用电负荷。并可分为几个阶段：（1）5月10日和5月17日最初两周用电负荷下降10%；（2）5月24日和6月1日两周用电负荷下调幅度迅速扩大至30%-50%，甚至部分企业全部停产；（3）6月7日当周云南炼厂限产开始边际放松，6月中下旬逐步复产。5-6月云南锌冶炼产出影响量估计为3万吨左右。

　　7月14日开始，云南再度限电限产，要求锌冶炼企业于用电高峰期间下调负荷5%-40%；8月份降负荷幅度一度扩大至5%-50%，8月下半月开始动态小幅调整。同时，8月份广西区域也加入限电，且当地锌冶炼企业降负荷幅度达到50%左右。内蒙个别企业在8月份也实施低于10%的限电限产。限电限产对于7月锌冶炼产出影响量估计在1万吨左右，8月份将可能超过2万吨。

　　此外，8月16日内蒙古某铅锌冶炼企业出现了重大的安全事故，其铅冶炼生产已暂停，中期其锌冶炼生产也面临着明显的不确定性。

　　因此，7月份国内锌冶炼产出增量远不及预期，8月份产出环比将再度出现回落。今年后期，国内锌冶炼产出环比抬升的幅度也将下调。半年报中，我们对全年国内冶炼产出增量从30万吨下调至20万吨，目前我们将增量进一步下调至18万吨左右。

　　现阶段，国内锌锭库存基本处于11-12万吨的低位水平波动，且国内现货呈现为升水状态，尤其是广东地区的升水较为明显；预计今年后期国内锌锭库存将延续在10-15万吨的水平。

　　在抛储的主要补充下，今年后期国内锌锭供需或将从紧平衡转向小幅过剩状态，但过剩量级较小。

　　综上，西南区域锌冶炼限产维持，且今年后期冶炼供应端干扰或常态化。同时，海外消费延续向好，国内开始缓慢向消费旺季过渡。而抛储可能阶段性将抬升锌的库存水平，但抬升幅度或有限。我们预计，短期锌价(22725, 50.00, 0.22%)有望上行至2.3-2.32万。中期来看，锌价或难走出明显的趋势性行情，预计在2.1-2.4万元的高位区间内运行为主。

　　五、锡市场供需展望

　　5.1 锡产量分布较为集中，主产国供应扰动不断

　　全球精锡产量分布非常集中，2020年亚洲地区中国、印尼和马来西亚产量占全球的比例为75.2%，中国精锡产量分布同样也非常集中，广西和云南两地精锡产量合计占全国的59%。

　　今年以来印尼、马来西亚、缅甸疫情持续恶化，这使得东南亚锡主要生产国产量恢复缓慢，马来西亚冶炼集团和天马公司锡产量甚至出现明显下降，一季度天马公司精锡产量同比下降近1万吨，马来西亚冶炼集团高管Roskill预计今年减产5000-10000吨。

　　今年以来，缅甸的疫情除影响自身产量外，缅甸疫情还影响到了中国港口通关，云南瑞丽口岸因为缅甸疫情而出现多次全员核酸检测和封关的情况，这在一定程度上影响国内锡矿进口。同时，4月环保督查、云南5月中旬以来限电及8月份的广西限电均对精锡产量构成负面干扰。

　　5.2 限电导致国内供应意外收缩

　　5月份云南因电力紧张而限电，除云锡以外的锡冶炼厂全部关停，当月国内锡锭产量比月初预期量低近2000吨。6月28日，云锡进行为期不超过45天的检修，中国锡锭生产继续受到明显干扰，7月锡锭产量环比下降2800吨。8月中上旬云锡逐渐恢复，但广西却受到限电干扰，估计影响1000吨左右的产量，这将影响精锡产量恢复的进度。

　　5月以来，受益于海外锡消费强劲增长，锡出口窗口持续打开，中国锡锭出口大增，并且中国锡冶炼受到云南和广西等地区限电冲击，沪锡出现了明显的去库，而伦锡库存维持在记录低位，上海和伦敦锡现货均呈现非常紧张的局面。

　　5.3 锡显性库存持续下降

　　截止8月13日，LME+SHFE锡总库存为3657吨，较去年底下降3708吨，比去年同期低5236吨。同期，沪锡库存降至1500吨左右，处于上市以来的极低水平，而伦锡维持在2000吨左右的记录偏低水平。整体上看，锡显性库存呈现持续下降势头。

　　5.4 伦锡和沪锡现货升水维持在高位

　　由于上海和伦敦锡库存偏低，我们看到伦锡Cash-3M自2月以来便持续维持在记录高位，而沪锡现货升贴水在6月份开始便明显上行，当前沪锡现货升水5000元/吨，也处于历史上非常高的水平。这说明在库存处于绝对低位的背景下，上海和伦敦锡现货均处于非常紧张的状态。

　　5.5 锡市场展望

　　锡供应端扰动不断，并且消费受益于半导体持续高景气，LME+SHFE锡库存已经降至记录低点，我们看到锡锭现货持续表现出非常紧张的局面。而东南亚锡主产国因疫情影响，产量恢复缓慢，国内持续受到电力等问题干扰，尤其国内锡锭主产地云南和广西。在这样的背景下，我们认为沪锡未来三个月有望冲击25万元，操作上建议保持偏多头思路。

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