一、此前镍豆—硫酸镍有多紧张？

　　2020年Q4至今，由于新能源汽车产业链对动力电池需求拉动，红土矿/硫化矿-中间品/镍豆-硫酸镍-前驱体-动力电池产业链需求爆发式增长。镍豆-硫酸镍供给供需持续短缺，直观反映是镍豆升水和硫酸镍较纯镍溢价持续走高。

　　占镍消费仅8%的新能源动力电池需求爆发式增长，而精炼镍-硫酸镍产业链供给短期难以跟上成为刺激镍价走高的主要逻辑。纯镍（尤其是镍豆，镍豆可溶溶剂生产硫酸镍）作为硫酸镍可选原料来源之一，其价格受到硫酸镍拉动也顺势走高。

　　硫酸镍是生产三元前驱体主要原材料之一，与硫酸钴和硫酸锰一同生产新能源汽车动力电池的前驱体。在“碳中和”的大时代背景下，中美欧等主要经济体大力推动新能源汽车产业链的发展。从2020年下半年开始，新能源汽车产业迎来快速发展期，各国产销量维持高速增长。作为新能源纯电动汽车核心部件的动力电池，迎来了需求爆发期。国内来看，受终端需求拉动，动力电池装机量和前驱体产量维持稳步增长。

　　保守估计新能源汽车产量在2021年增长50%，预计拉动10万镍金属吨的需求。在当前供应链中，仅有湿法冶炼中间品（氢氧化镍钴），镍豆，硫化矿适合作为硫酸镍的原料，。占资源储量大头的红土镍矿，可以通过火法冶炼镍铁，再转产高冰镍，最后生产硫酸镍。这样的技术路径开发较晚，不算成熟，市场普遍预期纯镍-硫酸镍会出现较大供需缺口。

　　印尼某镍铁生产大厂，宣布了供应高冰镍的消息，市场预测其镍铁—高冰镍技术线路趋于成熟。后期镍供需链条将会重新洗牌，纯镍-硫酸镍短缺的矛盾也将会大大缓和，内外盘闻声出现大跌。

　　二、 镍铁—高冰镍—硫酸镍技术路径打通对供应如何影响？

　　印尼富含红土矿，在2019年禁矿以后，国内企业加紧在印尼投产冶炼项目，并且以镍铁形式出口销售至下游不锈钢企业。2020年到2022年都将是印尼镍铁投产高峰期，2020年全年印尼镍铁产量增加22.67万镍金属吨至60万镍金属吨，2020年年底印尼镍铁产能达到88万镍金属吨。

　　今年来看，预计增加产能40万镍金属吨。考虑到投产进度，以及检修等因素的影响，预计2021年印尼镍铁产量增加30万镍金属吨至90万镍金属吨。

　　中国+印尼今年累计增加约20万吨的镍铁产量，而全球不锈钢产量今年预计仅增加13万金属吨，因此镍铁存在进一步过剩的预期。

　　镍铁补充，镍豆/中间品/高冰镍-硫酸镍产业链供需偏紧格局打破

　　此前，在镍铁—高冰镍—硫酸镍工艺链条没有成熟打通之前，镍铁价格更多受到不锈钢供需的影响，这个链条来看，镍铁是过剩的。而镍豆/中间品/高冰镍-硫酸镍的产业链条则是供需偏紧。两个链条价格相对独立，当镍铁—高冰镍—硫酸镍工艺链条打通以后，意味着红土矿—镍铁可以完全用于补充冰镍-硫酸镍的需求。

　　后期随着更多镍铁—高冰镍—硫酸镍产线打通，硫酸镍原料供应偏紧的逻辑将会打破。价格趋于偏向对镍元素平衡影响更大的镍铁来定价，目前来看，精炼镍相对于镍铁价格而言定价过高，存在回调预期。

　　三、 定价逻辑重新梳理—向下拐点或提前

　　总体来看，印尼镍铁产量投放的预期仍大，预计2021年中国+印尼整体将贡献近20万吨的金属量增量，而需求仅仅是小幅爬坡，镍金属依旧维持过剩。

　　占镍需求仅8%的新能源汽车的高速发展将带来镍豆—硫酸镍的需求快速增长，成为扰动镍需求的主要变量，由于前期技术限制，精炼镍-硫酸镍链条供需偏紧对价格形成强力支撑。

　　随着更多镍铁—高冰镍—硫酸镍产线打通，硫酸镍原料供应偏紧的逻辑将会打破。价格趋于偏向对镍元素平衡影响更大的镍铁来定价，而整体镍金属供需过剩的情况下，全年镍价重心将会下一。承压下行的拐点将会提前。

　　所以未来市场的矛盾更多的集中在镍铁—高冰镍—硫酸镍供应节奏与硫酸镍新增需求的匹配节奏上。目前，已有印尼镍铁企业宣布今年10月开始向外部供应高冰镍，比市场预期的时间节点提前。此前我们在年报中对于2021 镍价预期是上半年冲高，下半年承压回落。目前看来，镍价向下拐点或将提前。预计镍价将进一步承压下行。

　　风险：镍铁转产高冰镍延后，硫酸镍需求超预期增长。