再过10来天，我们即将进入2021年，这极有可能是后疫情时代的第一年。对于2021年燃料油市场将如何发展？带着这样一个问题，我们希望从宏观分析和产业分析两个层面来得出答案。

　　一、宏观分析

　　宽松的货币政策

　　受疫情在欧美蔓延、美国大选等因素影响，欧美日等发达国家宽松的货币政策仍有望继续，甚至继续加码。欧洲多国重启封城举措，势必继续影响本已疲弱的经济表现，各国货币政策已经没有收紧的空间，只能继续保持降息、加大量化宽松（QE）、甚至扩大负利率覆盖面，宽松之路无法回头。

　　11月5日，美国联邦储备委员会维持宽松货币政策不变，并再次承诺将在未来几个月竭尽全力让美国经济复苏得以持续，目前复苏受到新冠肺炎疫情蔓延的威胁。

　　美联储11月声明与9月措辞几乎如出一辙，重申了将使用“所有工具”来支持经济的承诺，并保证在经济恢复充分就业且通胀已经上升到2%，并在一段时间内适度超过2%的轨道上之前不会考虑加息。美联储公开市场委员会一致决定将指标隔夜利率维持在接近于零的水平不变，将继续每月购买至少1200亿美元公债，并将根据经济发展的需要使用其他工具和计划。

　　市场预计美联储在2021年不会上调基准利率。

　　11月5日，英国央行将刺激规模扩大1500亿英镑，QE规模提高到8950亿英镑（1.16万亿美元），维持指标利率在0.10%不变，并首次探究负利率可行性。

　　欧洲央行行长拉加德10月中旬表示，在新冠肺炎疫情危机期间，不应“突然中止”政府援助或者短期工作相关支持。她表示，即使经济出现向好趋势，仍希望各国政界能够理解并且在一段时间内继续采取上述措施，因为要实现完全恢复必须保证一个平稳的过渡期。

　　各国宽松的货币政策将导致货币供应量的增加，引起购买力的增加，在经济增长没有跟上的情况下，这种购买力的增加往往引起商品价格的上涨，利多大宗商品。

　　积极的财政政策

　　美国当选总统拜登宣布，他将提名美联储前主席珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）出任下届美国政府的财政部长一职。由于耶伦曾多次牵头推出经济刺激计划，美股受到提振，走出上涨行情。

　　从耶伦在美联储的履历情况来看，耶伦在2010年宣誓就任美联储副主席，协助时任美联储主席伯南克参与制定了经济危机时期重要的货币刺激政策，美联储在2008年11月至2014年10月实施了三轮QE挽救美国经济。2014年同样是由美国总统奥巴马提名，耶伦接棒伯南克出任美联储主席，上任之后耶伦面临的便是美联储需要审慎退出量化宽松政策的局面。耶伦四年美联储主席任期内采取了渐进式加息的做法，同时在2015年至2016年只进行了一次加息，这或在一定程度上反映了耶伦偏鸽派的决策风格。今年卫生事件发生以后，从耶伦在公开场合的发言来看，其对于美联储在卫生事件期间的货币宽松做法持肯定态度，同时曾多次呼吁财政政策应起到关键的作用，这也反映了当前耶伦对于美国财政货币政策的立场。

　　短期财政刺激有望落地，预计财政刺激在9000亿美元左右。12月1日美国众议院议长佩洛西将前期希望的2.2万亿美元的财政政策下调至9080亿美元，但共和党仍然坚持5000亿美元的刺激法案。目前来看，两党在企业债务保护和州和地方政府的援助两大问题上呈相反态度。预计后续双方各退一步概率较大，支持向财政赤字较严重的州和地方政府提供额外救助，另外创建一个临时联邦责任保护屏障，但各州自行制定法律。

　　财政刺激落地意味着美国财政政策的二阶拐点出现，叠加欧元区货币政策进一步宽松，美元指数阶段性见底概率较高。7月以来，美元指数和美德利差出现明显背离，由于市场对财政政策落地的预期较大，提前预支了美元的信用，吸引了更多跨国资金流入美国债市；但由于欧美疫情再次爆发，且美国对疫情的防控程度远不如欧洲，对美元指数呈下行压力。未来看，随着第二轮财政刺激的落地，意味着美国财政政策的二阶拐点显现，叠加欧元区货币政策进一步宽松，美德利差和美元指数将会趋同一致上行。

　　以美国为代表的西方国家适度加大财政政策刺激力度，有利于经济和投资回暖。随着经济回暖和投资预期上升，预计欧美等国家和地区的通胀将有所回升，为大宗商品提价营造了较好环境。

　　经济增长复苏

　　2020年全球经济经历自大萧条以来最严重衰退的冲击。随着年底感染人数激增和进一步限制措施的实施，华尔街五大投行的分析师预计2021年初的经济形势将出现震荡开局，然后在疫苗以及更多财政刺激措施的提振下大幅反弹。

　　华尔街中最乐观的是摩根士丹利分析师，他们预计来年经济将增长6.4%，并维持对V形复苏的预期。花旗集团经济学家对此不太有信心，他们预计经济将增长5%。不过这两个预测相比国际货币基金组织（IMF）预计的2020年全球经济萎缩4.4%都将出现大幅改善。

　　华尔街分析师的共识是，即使2021年经济出现反弹，世界大部分地区的就业和通货膨胀仍将承受压力，从而要求中央银行全年都维持他们宽松的货币政策立场。

　　美联储主席鲍威尔称，在人们确信重新参加广泛活动是安全的之前，经济不太可能全面复苏。自遭疫情重创以来，楼市已经完全复苏，但服务支出仍处于低水平。家庭支出的整体反弹部分归功于刺激支出和广泛的失业补贴，这为许多家庭和个人提供了必不可少的支持。

　　英国央行下调对英国经济的预测，目前预计经济规模要到2022年第一季度才能超过新冠肺炎疫情前的水平。此前，英国央行曾预期经济复苏将在明年年底前完成。英国央行预计，英国经济在2020年萎缩11%，比8月预测的萎缩9.5%更严重。2021年国内生产总值（GDP）可能增长7.25%，低于此前预期的反弹9%。随着12月31日英国脱欧过渡期即将结束，英国经济正面临贸易冲击的风险。

　　2021年是全球经济发展关键年，大宗商品供求格局可能趋紧，通胀上行风险值得讨论，但大宗商品涨价幅度预计可控。同时，在大宗商品价格上行情况下，投资者应重点关注并配置顺周期资产，包括海运、造船以及大宗商品的矿山、能源等资产。全球经济稳步复苏有望带动大宗商品需求回暖。

　　新冠疫苗有望推出

　　美国卫生与公共服务部长亚历克斯·阿扎尔（Alex Azar）表示，12月美国将有4000万剂由辉瑞和摩德纳Moderna生产的新冠病毒疫苗，将分阶段向美国居民注射新冠疫苗，明年4月之前所有人接种完毕，全部免费。

　　(1)辉瑞Pfizer

　　辉瑞宣布疫苗预防病毒的有效性为95%，且无严重副作用。疫苗需要在-70℃的极寒环境中储存，并被放在定制的盒子里，每盒容纳大约1000-5000剂。有了这些定制盒子，在运输过程中就不需要额外的冷冻运输了。疫苗在定制的冷冻盒子里可以保存数周，也可以在冰箱里保存数月。比起存储问题，更应该关心的是产能问题，最大的挑战就是初期供不应求。

　　(2)摩德纳Moderna

　　公司本周报告称疫苗有效性为94.5%，首席执行官Stéphane Bancel在声明中表示3期研究积极的中期分析给到的临床验证显示其疫苗可以有效预防新冠，还能抵御感染者重症化。

　　Moderna和辉瑞公司的疫苗都依靠信使RNA，或mRNA来引发免疫反应，使用从病毒复制的遗传物质来模拟其感染并产生免疫反应。如果成功的话，这些疫苗将是第一个在人类中使用mRNA的疫苗。

　　两家公司的疫苗有相似之处，比如都需要接种2剂，但也有重要区别，Moderna的疫苗可以在标准家庭或医用冰箱中储存30天。虽然官员们都希望疫苗交付后尽快使用，但灵活存储无疑也是个优势。

　　预计，在明年夏天之前，美国可以完成对所有居民的疫苗接种，一旦接种人数超过80%，即可宣告实现群体免疫。

　　英国在12月2号批准了辉瑞和BioNTech公司共同研制的新冠疫苗，并在12月7号开启全面接种。由此，英国将在大规模接种计划的竞赛中领先于世界其他国家。

　　俄罗斯总统普京也于12月2日在视频会议中要求，从12月7日开始进行大规模新冠病毒疫苗接种。

　　中国目前已有5个新冠病毒疫苗进行Ⅲ期临床试验，数量位于全球前列，疫苗研发已经进入冲刺阶段。

　　新冠疫苗研发成功给全球经济复苏带来利好，大宗商品需求量将增加。

　　地缘政治稳定

　　2020年11月9日，俄罗斯、阿塞拜疆、亚美尼亚三国领导人签署联合声明，宣布自10日起，纳戈尔诺-卡拉巴赫（纳卡）地区实现完全停火。该声明的签署暂时结束了阿亚双方为期44天的冲突。虽然战事告一段落，但纳卡冲突背后的地区大国博弈却从未停止，而博弈也势必在一定程度上影响外高加索乃至整个中亚地区的地缘政治格局。

　　在纳卡停火协议达成后，伊朗舆论普遍认为，俄罗斯倡导的停火协议应该确保地区永久、可持续的和平与稳定。土耳其、欧洲等国家试图利用纳卡冲突改变地缘政治格局，从而连接黑海至中亚地区。这其中主要是关乎能源问题，通过安装里海至阿塞拜疆、再通过亚美尼亚南部至欧洲的能源管道，他们想根据自己的利益定义该地区的能源发展。而伊朗亚欧问题专家艾哈迈德则直言，这个问题的根源在于，如果该地区的地缘政治格局基于土耳其正在寻求的进攻性战略意图而改变，它将成为未来十年控制伊朗，牵制俄罗斯以及限制地区国家发展的有效工具。

　　因此，从上述分析可以看出，2021年在宽松的货币政策和积极的财政政策下，经济有望得到复苏，再加之疫苗的推出和地缘政治的相对稳定，都给全球燃料油市场提供了价格上涨的土壤。也正是基于此，我们预期2021年的宏观层面有利于燃料油市场，但对于高硫燃料油和低硫燃料油价格的具体走势，还需要从两者自身产业情况进一步分析。

　　二、产业分析

　　产业政策

　　IMO规定，自2020年1月1日起，在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.50％的规定。应对IMO2020新规硫排放上限的方案主要有两种：一是使用低硫燃料油。二是继续使用高硫燃料油，但需要安装脱硫塔。三是使用液化天然气（LNG）作为燃料。

　　选择哪种方案关键在于比较成本。LNG供应量小，船舶改造成本和燃料价格都比较高，短期内不予考虑。而在低硫燃料油与高硫燃料油的方案选择中，如果高硫燃料油足够便宜，能够弥补安装脱硫塔的一次性投入成本，船东便会更倾向于安装脱硫塔。设想环境规制越来越严格，伴随低硫燃料油产品市场兴起，低硫燃料油的生产和供应量增加，高硫燃料油的价差优势不再明显，从而逐渐退出历史舞台。低硫化成为新规下船用燃料行业发展的主流趋势。

　　供给

　　欧佩克及其减产联盟在12月初达成新的原油减产协议也对油价构成支撑。自2021年1月开始，参与国将增产原油50万桶/日，改动了增产200万桶/日的原方案。

　　国际能源署(IEA)表示，随着新冠疫情冲击石油产品需求，预计2020-2021年度永久关闭的炼油产能升至约170万桶/日。

　　目前全球范围内生产低硫燃料油的炼厂越来越多，除了我国在今年大规模释放低硫燃料油产能外，巴西等国家亦纷纷大力投产低硫燃料油(特别今年在航空煤油的消费大 规模萎缩的情况下，很多产能转而生产低硫燃料油)。

　　除了低硫燃料油本身的产能释放因素之外，当前较弱的柴油价格，也造成更多柴油组分流向低硫燃料油的调和池，变相地增加了低硫燃料油的供应。

　　随着全球大部分炼厂均把产能投放到低硫燃料油的生产中，而作为尼尔森系数相对较低的高硫燃料油来说，目前仅有俄罗斯、非洲、中东部分炼厂还在生产高硫燃料油，我们直观地看俄罗斯的燃料油产量，一直处于历史低位水平。

　　在IMO2020后，高硫燃料油逐渐萎缩成一个小市场，许多港口不再供应、或者极少供应高硫燃料油，因此市场份额会更集中于新加坡这样的大型港口。

　　需求

　　2020年公共卫生事件迅速将开年高低硫燃料油最高相差150美元的价差缩窄至10-20美元之内。因各国受疫情影响导致海上运输量受到极大限制，需求下降，这有可能使船企收回在脱硫塔上投入的额外成本的年限增长。但随着疫情好转，海运恢复后，对低硫燃油的需求增加导致高低硫燃油的价差扩大至相对平稳的数值。

　　受IMO限硫令影响，低硫燃料油成为国际航运市场的主流产品，因而其受航运需求恢复的影响更大一些。以380CST燃料油为例，今年1—10月，新加坡高硫燃料油消费占比为18.7%，低硫油消费占比为51.0%。同期，我国保税燃料油市场构造为低硫燃料油占比88.0%，高硫燃料油占比6.7%。低硫配额慌张，或影响国内低硫燃料油供给。今年1—10月，五家配额企业共消费低硫燃料油635.7万吨，配额运用率为63.6%。其中，中石化消费388万吨，配额运用高达90.5%。

　　另外，今年下半年以来，我国集装箱运输市场持续向好，低硫燃料油需求转好。11月，宁波舟山港预计完成集装箱吞吐量242万规范箱，同比增长14.9%。12月2日，上海港集装箱吞吐量打破4000万标箱，估计年吞吐量将再创新高。目前，上海航运交易所的中国出口集装箱运价指数较年中增长30%，宁波航运买卖所的宁波前往美国、欧洲、南美等地的出口集装箱运价指数在10月、11月呈现翻番增长。后期新冠肺炎疫苗的呈现将推进国际航运需求加速恢复。然而，在新冠病毒疫情没有完全遏制之前，低硫燃料油难以恢复需求。相较于高硫燃料油，低硫燃料油的需求更为单一，基本仅限于船运市场。

　　虽然不少船东已经开始使用低硫燃料油，但切换的力度相对有限，高硫燃料油的需求依旧稳定，且轮船脱硫塔的安装，短期内也为高硫燃料油市场提供支撑。高硫燃料油根本面支撑在转弱，上下硫燃料油价格走强的同时价差也有所扩展。

　　11月初以来，国际原油价格持续上涨，推升燃料油成本。相比原油，高硫燃料油与经济发展更为贴近，高硫燃料油的需求也相应地增长。

　　然而，电厂采购需求减少以及天然气价格下跌带来的替代功效，使高硫燃料油需求减弱，新加坡高硫燃料油现货贴水收窄。在电厂采购需求方面，国外部分电厂取消了在新加坡采购高硫燃料油的订单。此外，高硫采购订单多在11月或12月初完成交货。在天然气发电替代方面，11月初以来，美国天然气期货价格下跌近27%，使天然气发电对燃料油发电的替代功效上升。

　　库存

　　最新发布的EIA周报显现，美国原油库存周增长1519万桶，但这并没有影响国际油价持续上涨的势头，布伦特原油期货主力合约12月10日打破50美圆/桶，升至今年3月以来的最高位。与11月初的低点相比，布伦特原油期货价格反弹超越37%，WTI原油期货价格反弹超越36%。受此影响，燃料油价格大幅反弹，FU2101合约反弹17%，LU2101合约反弹27%，上下硫价差扩大近70%。

　　根据去年与今年上半年的数据显示，船用低硫燃料油（硫含量0.5%）库存在2019年7月至12月间，降低了14.9%。随着国际海事组织的硫排放限令进一步进行，很大程度的提升了低硫燃料油的价格与需求。但在2020年的1月至6月间，因疫情的猛烈来袭，低硫燃料油的库存也多堆积了48.2%，库存的飞增显然对需求端与价格带来了双重打击。

　　三、总结

　　因此，从上述分析来看，高硫燃料油与低硫燃料油在产业层面截然不同。

　　高硫燃料油：在供应紧缩情况下，需求旺盛，且库存正常化，因此我们较为看好2021年高硫燃料油的价格走势。

　　低硫燃料油：尽管IMO继续推行低硫燃料油的相关政策，但在供应和库存高企和需求低迷情况下，我们对2021年低硫燃料油走势相对疲软。

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