今年以来，新冠肺炎疫情对有色金属供需节奏造成冲击。展望下半年，如何从全球视角把握市场投资机会，下半年铜铝价格将如何演绎？在7月8日举行的“2020年金瑞期货有色金属年中策略会”上，相关人士对此进行了解答。

　　下半年经济缓慢复苏，关注结构性变化

　　谈及今年的经济基本面，华创证券宏观经济研究主管、首席宏观分析师张瑜表示，我国经济下半年总量逐季回升仍是主基调，二次探底的可能性不大，未来市场可能更多关注经济增速斜率或者结构的问题。在她看来，需要注意疫情后经济的四个结构性变化。

　　第一个是利润分配的结构问题。由于工业利润总盘子从2013年后就基本稳定不再扩张了，“蛋糕”在上中下游的分配就变得格外重要，这关系到行业层面的利润兑现。虽然整体经济是维持复苏的节奏，由于前两年上游的投资持续增长，但是产能利用率不高，议价能力有限，中下游工业企业的利润可能会更好于上游。

　　第二个是不同企业的结构问题，和此前的供给侧改革不同，本次疫情对所有企业的影响都是无偏向性的。疫情下，民营企业彰显“船小好掉头”的决策灵活优势，利润率韧性极强。

　　第三个是消费的结构问题。从今年疫情对消费的影响来看，限额以上消费如医疗、教育等领域，会得到很快修复；限额以下的商品消费依然偏弱，消费的分化格局可能会延续。具体来看，限额以上消费5月同比增速为5.56%，已经修复到高于2019年均值的位置；而限额以下消费很难得到政策的精准扶持，消费修复相对缓慢。考虑到餐饮受疫情冲击较大，即使去掉餐饮，5月同比增速也仅为-2.65%。

　　第四个是价格的结构问题。本轮疫情对于物价的冲击，不是需求全方面遇冷，压制价格整体下行，而是呈现出一定的价格分化。

　　对于下半年的大类资产价格走势，张瑜表示，债市方面，下半年利率中枢抬升，风险大于机会，但利率上行最快的时段已经过去，2021年年中前再回牛市的可能性不大。三季度债市大概率将进入振荡格局，以10年期国债利率2.8%—2.9%为新中枢双侧振荡，波段机会仍可博弈；四季度趋势方向进一步明朗，但交易定价的关键在于预期差。

　　对于权益市场而言，下半年中枢振荡上移，很难看到股市剧烈的风格切换，精选个股的再平衡是主要方向。下半年需要把握三个宏观博弈的演变：利率中枢回升对成长股估值压制与海外科技股创新高对估值提升的博弈、贸易关系不确定性对风险偏好抑制与经济修复对风险偏好提升的博弈、全球疫情的不确定性与货币政策观察期的博弈。

　　对于汇率市场而言，资本流动与结售汇基本面无忧，但短期仍可能受国际事件冲击而波动放大。从汇率基本面来看，由于出口没那么差、进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定；由于剔除套保成本后息差处于近4年高位，金融账户的外资流入格局可以持续。整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康。

　　铜铝维持高位振荡，挖掘结构性机会

　　对于今年的铜市场，金瑞期货研究所有色研究主管李丽表示，上半年国内外均出现表观消费与终端消费差异较大的局面。国内1—6月表观消费增加3%，终端消费减少8%；国外两者之间也有近2%的差异。李丽表示，造成差异的主要原因来自国内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累积。在她看来，上下半年铜市场也将出现分化。

　　第一个分化体现在废铜方面。受疫情影响，发达经济体废铜回收量出现滑坡，这不仅影响出口，还导致当地废铜退出后，电铜替代性增加，国外库存累积小于预期。同时，国内废铜供应折损也较大，总体上看，上半年对消费的直接冲击约4.5%。不过从下半年来看，废铜供应将环比回升，与去年同期低基数相比仍小幅增加10余万吨（包括以合金形式进口的废铜）。

　　第二个分化体现在产业库存。在疫情影响下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。从下游企业产成品库存天数与体量粗略估算，上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%。结合大中小企业补库分化来看，下半年去库存压力偏大。

　　总体来看，她认为，下半年全球精铜市场依旧维持紧平衡预期，未来两年仍小幅过剩2%。基本面向好的最大动力仍来自投资类消费，而废铜及产业补库下半年或将成为拖累。从节奏上来看，三季度仍会延续修复主题，四季度不确定性上升，经济稳定后面临政策拐点博弈，基本面修复预期面临废铜反替代与产业库存调整的威胁，此外警惕美国大选前的外部风险。

　　从价格上看，铜价整体将处于高位振荡，需关注结构性机会。上半年尽管终端仍未完全复苏，但废铜退出叠加产业补库的结构性变化令基本面预期不断回升，同时叠加流动性宽松，铜价在“深蹲”之后迎来反弹。虽然工业品价格对修复预期兑现得较为充分，但在极低的库存水平与紧平衡预期下，下半年铜均价将围绕6000—6200美元/吨波动。风险方面，继续向上突破的机会来自消费超预期修复，向下的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。

　　铝市场方面，今年受疫情影响，电解铝价格上半年经历了大起大落。从均价来看，1—4月处于持续下跌中，5—6月价格重心迅速反弹。“正是国内疫情缓解后铝价的大幅上涨，带动电解铝冶炼利润有了较大的提高。”阿拉丁联合创始人兼研究院院长史夫良表示，当前行业平均盈利水平已经上升至1500元/吨以上，一方面是因为现阶段库存处于较低水平，另一方面市场对中国经济以及铝需求较为有信心。

　　供应端方面，据记者了解，截至6月底，全国建成产能为4149.1万吨，运行产能3720.1万吨，日均产量在10万吨以上。这其中主要的贡献就是云南地区的电解铝项目，建设速度较快，一方面高利润的刺激给予企业动力，另一方面地方的招商情况也比较好。尽管国内发生疫情，但电解铝生产整体受影响不大，日均产量在3—4月微调后，已恢复上行态势。从全年角度来看，2020年预计有312万吨的产能要投产，但根据实际情况综合考虑，预计全年有260万吨产能能够释放。

　　消费端方面，目前房地产和汽车两大主要消费板块都有回暖态势，1—5月同比降幅明显收窄。但他认为，在“房住不炒”的基调下，房地产带动铝消费的动力不足，但汽车领域则表现不错。分板块来看，预计全年铝消费较好的板块有包装板块（包括食品、医药等）、电力板块（特高压、通信基站等），分别带动消费增长1%和6.5%；家电、电子以及机械设备板块预计分别带动0.8%、0.5%和1.2%；房地产和出口预计将形成拖累，分别下降0.7%和10%左右。

　　综合供需两端，1—6月国内电解铝产量为1812.6万吨，消费量为1791.9万吨，过剩量为20.7万吨。全年来看，他预计2020年电解铝产量为3690万吨，同比增长3.27%；消费量为3649万吨，同比下降0.85%，全年过剩量在43万吨左右。

　　对于铝价后市，史夫良认为，利多因素主要有两方面：一方面是房地产和汽车数据的持续恢复，带动需求转好且有可能超预期；另一方面来自成本的上移，氧化铝、预焙阳极的原材料价格均止跌回升。利空方面，主要包括出口受阻而进口增加，行业利润可观情况下电解铝新项目投复产积极性高，但高利润的持续性存疑。此外，“铝价恐高症”也是一个不利因素。综合来看，他认为，铝价上涨空间不大，整体将处于高位振荡，价格重心在14000—14500元/吨。

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