一、我们为什么看空？

　　首先简要回顾一下疫情发生之前铜的基本面。去年9月份开始，我们旗帜鲜明的看涨铜价，因为库存极低，供应端废铜新标准的不确定性，加工费及硫酸价格大跌后冶炼端的不确定性，以及贸易形势缓和后宏观的改善预期。但就铜自身平衡表来看，1-3年内并没有明显的短缺或过剩，整体相对中性，价格会跟随宏观及消费的变化而波动。只是在库存极低和供应不确定性较高的背景下，价格上涨概率较大。

　　在春节后因为突发疫情，我们测算全球四地显性库存很快会上到100万吨，截止上周末库存已经逼近94万吨。随着库存的明显累积，铜价上涨必要非充分条件失去，在当时市场普遍认为铜基本面偏强，仍然对铜价乐观的时候我们就已经认为铜价回归中性。随后随着疫情的恶化我们一直坚定的看空铜价。疫情恶化，则宏观经济走弱，需求走弱，价格也要一直下跌来出清与新需求匹配的过剩产能。

　　可以发现无论是美股、原油和铜，都跟新冠肺炎全球新增确诊人数非常相关。如果全球新增确诊人数继续增加，则全球金融市场以及铜可能都将面临压力。

　　二、如何看待疫情的影响？

　　起初与多数市场分析认为疫情对经济影响有限不同，我们在很早的时候就明确提出对经济影响很大。

　　人员流动性是决定疫情的关键，因此大多数国家都采取了不同程度的降低人员流动性的措施。这些措施对供需两端都有影响，对需求的影响尤其大。2020年1-2月，中国固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%，均为数据公布以来的最低水平。与中国不同，欧美经济更加依赖于居民个人消费，流动性制约绝大多数消费，因此疫情对经济的打击巨大。疫情对经济的影响体现为两个维度，一个维度是严重程度，这会导致不同的降低人员流动性的政策差异，另外一个维度是持续时间。以上两方面又互相影响。如果降低人员流动政策不够有效，则持续时间会更长，比如英国和瑞典虽然没有对人员流动做很严格限制，但人员流动较低的状况会持续更长时间。而对人员流动限制非常严格的国家，比如中国，也会受到全球人员流动下输入性病例压力的影响，人员流动性会在相当长时间内无法恢复到完全正常的水平。

　　全球一体化的当下，最终全球的疫情以及人员流动性的恢复取决于最后战胜疫情的国家。

　　未来疫情怎么发展，新增确诊人数何时见顶？这难以预测。

　　我们只能做出粗糙的匡算，并根据后续各国实际政策和疫情变化情况来调整。这里采取两个办法。首先根据部分国家的经验，新增确诊人数在采取比较严格隔离措施2-3周后见顶。但这里面存在很多问题，比如不同国家或者同一国家不同地区的政策不一，不同国家所处的阶段也不同，后面美国起来后，可能欧洲又回落了，所以比较准确的估算很难。简单来看，乐观假设全球当前已经有1/3到-1/2实现了严格控制，未来也至少需要一个月实现新增确诊数的见顶，现实情况很可能会较这个糟糕。再换个角度，中国感染率是万分之0.57，如果按照中国的情况计算，全球感染43万人，目前是18万，新增确诊人数也还有较大的空间。再简单测算对经济的影响，假设今年全球平均严格限制人员流动2周，期间经济活动降低80%，则对全球经济增长的拖累是3%，全球经济就已经步入负增长。而实际的影响可能会明显比这个严重，如果人员流动性进一步下降，则全年经济增长大幅负增长也有可能。后续需要不断动态修正。

　　疫情对经济的影响还不仅如此。除了人员流动性下降造成的短期影响外，中长期影响也会凸显。疫情对全球供应链，特别是债务系统造成的一些冲击将不可逆。

　　广义的全球债务体系，既包括各类金融市场的定价，也包括各类微观经济个体之间的复杂关系。那些受疫情冲击很大的经济个体，债务会面临巨大的压力，压力会通过复杂的经济关系传导到整个经济系统。疫情结束后，如何修复这些受损的经济个体之间复杂的债务关系，这并非易事。过去几年来，欧美央行一味追求短期经济增长，货币政策非正常化，导致利率水平不断下降，负利率已经成为一个普遍的现象。负利率也有下限，下限就是储户选择自己储存存款而不通过银行的储存成本。鉴于很多国家已经是负利率，美联储在连续2次意外提前大幅降息后，也使美国10年期国债收益率接近于0。这意味着欧美央行通过货币政策刺激经济变得难以奏效。总之，即使疫情结束，全球经济增长也依然面临很大压力。

　　三、铜价底部在哪里？

　　市场流行所谓90%，75%分位成本支撑，我们一直都不认同。一直以来我们采取以下的定价方法：第一步确定定价周期，二是研究成本分布，三是研究总需求，四是平衡表和定价。定价周期是价格能调节供应的最快周期与商品储存周期的最小值。铜矿建设周期一般至少5年以上，储存周期更长，因此铜价至少要反应5年以上的供需情况。可以用公式来描述铜的定价：铜价=F（X1，X2，X3……），其中：X1=1个月内的平衡，X2=1年内的平衡， X3=2年内的平衡，以此类推。铜价反应的是定价期内所有供需平衡的总和。越远期给的定价权重就越低，一般而言市场不会对太远（如2-3年以上）的基本面做过多定价。市场根据最新的供需变化来预测未来一段时间内总的供需矛盾。因此大多数时候铜价不会受短期现货市场供需以及库存变化影响，这跟其他一些定价周期较短的商品不一样。铜价大多数时候都是在预测对未来几年全球需求的变化情况，并根据所有已有铜矿和在建铜矿的总体成本分布，结合需求的预测来定价，刺激铜矿新投或者出清过剩产能。

　　根据最新疫情情况，我们调低今年全球消费至-4%，未来两年至2%和2.5%，则未来3年全球铜矿市场过剩5%。根据我们对全球已有和在建项目总体成本曲线的跟踪，为了削减5%的产能对应铜矿C1成本在4900美金/吨。如果疫情继续恶化，消费继续下调，则价格将继续下跌以出清更多铜矿产能。

　　总体看，当下静态的考虑疫情对全球经济以及铜消费的拖累，并结合全球在建和已有铜矿成本曲线，铜价定价基本合理。

　　未来，随着疫情持续扩散全球经济增长和铜消费前景可能进一步下调，则铜价仍有下行空间。最终的成本的支撑取决于消费预期下滑的程度。我们将在后续研究报告中做持续跟踪和深入研究。

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