一、上半年行情回顾

　　上半年沪胶主力在11000-13000区间震荡。春节后由于经济政策刺激及下游补库等原因，商品进行预期差修复，橡胶产业内看涨氛围浓厚，导致迅速拉涨至13000附近，3 月下旬面临05合约交割，主力移仓较晚，交割压力导致下跌。此后在下游需求转弱以及宏观数据转差情况下持续下跌，直至4月底传出海关将加强的混合胶的检验，自此开始盘面迎来转折，重心不断抬升，高点达到12500附近，此后随着混合胶通关增加以及越南3L真混进入国内，价格冲高回落，到6月底，随着20#标胶上市消息的传出，进一步下跌，且伴随九一价差的收窄。

　　二、供应逐步增加，国内减产成定局

　　1. 全乳胶减产成定局，三季度可能持续

　　今年厄尔尼诺导致云南干旱，干旱从五一过后开始，导致部分胶树落叶且在6月前几乎无产出。云南地区开割至6月中旬之前三大垦预计减产40%左右，其中交割全乳胶的减产量3万吨左右。下半年的旺季主要集中在四季度3季度供应压力仍较小，但原料价格有望下降，加工亏损局面有望缓解。据当地预测今年云南全乳产量或下降7-8万吨至17-18万吨，海南不变情况下全国产量将为37-38万吨，降幅17%。

　　此外原料价格高以及沪胶远月升水小，加工厂生产全乳胶抛到RU2001亏损。而9710尚有一定加工利润，工厂生产9710意愿较强，但三季度后期随着周边地区原料供应上量，或对国内胶块价格产生冲击。

　　2. 海外天气恢复，供应上量推迟

　　一季度主产区持续高温干旱，泰国5月上旬降雨量逐步增加，开始割胶，南部地区较往年晚半个月左右，东北地区晚1个月以上。从图表可以看出，到6月下旬天气已经逐步恢复正常，温度略仍偏高1-2℃，降水仍低于去年，但割胶已经恢复正常。6月产出逐步增加，但量较少，往年产量明显增多在8月，今年可能推迟到九月。

　　今年开割以来加工厂持续亏损，吨亏50-100美元/千克。5月之前部分工厂由于和国内签订合约抬高原料价格收购，但持续的亏损使得6月以后抢原料现象缓解，到7月以后随着原料产出的增加，亏损现象预期好转。

　　除泰国外，越南也有因干旱天气导致的减产。越南往年4月中旬开割，今年晚了1个月左右，据调研减产预计在10%。

　　3. 主产国出口后期有望增加，我国进口驱动弱

　　（1）主产国出口前期下降，三季度压力仍较小

　　前几个月的减产等原因导致主产国出口有所下降，1-5月泰国出口累计193.2万吨，同比下降10.1%，印尼1-4月出口85.7万吨，同比下降16.1%，越南1-5月累计出口49.3万吨，累计同比提高12%。其中越南前3个月出口同比增速高，从4月开始下降，5月负增长，一是因为来是干旱导致本地以及周边地区4月产量下降，二来因为我国混合胶进口政策趋严导致其出口受阻。

　　从出口季节性来看，泰国三季度出口量仍将处于低位，四季度开始大幅增加，今年产量高峰预期推迟一个月在10月左右。越南出口今年出口明显增加预计在8月以后。

　　（2）内外倒挂，沪胶升水小，进口驱动弱

　　今年1-5月我国进口天胶（含混合）179.2万吨，同比下降1%，进口下降的主要原因在于我国进口驱动减弱，主要原因一是内外盘倒挂使得进口无利润，上下游价格强弱表现为海外原料>美金船货>人民币现货>沪胶，二是远月升水小，期现非标套利利润低。

　　美金船货折人民币价格持续贴水人民币混合，尤其在3-4月贴水幅度一度处于500多，此外从期现价差看，从5月底，盘面与混合胶现货平水，加上持仓成本，盘面贴水现货达到400左右。这样的基差使得买现货抛盘面的驱动弱，套利盘没有加仓机会，仅留有部分头寸进行轮仓操作，这也使得套利需求减弱。根据目前的基差盘面，接下来的两个月进口驱动仍将较弱，进口量预期减少。

　　（3）混合胶通关影响趋弱

　　今年4月底海关开始对混合胶检验严格化以来，通关速率大大受到影响，泰混通关速度放缓，据传港上积压了部分货物，且报关的检验合格率据传在70%左右，不合格货物继续申请复查，但至今尚无给出结果。不含丁苯的越南3L标胶无人敢报查验，订单改为添加5%左右丁苯的真混合，目前已经逐步到达国内。对于此事件的影响，从最初的严格化慢慢趋于放松，但其加剧了天胶供应的季节性错配，使得5月以来人民币混合的紧缺更加严重，从而近月人民币混合价格坚挺而远月较弱。

　　目前海外尚未给出明确的解决办法，但通关速度逐步加快，对现货市场的影响也逐步减小，此外添加丁苯后的越南3L也逐步进入市场，颜色浅，制品领域的影响越来越小。

　　三、需求难言乐观，关注品种分化

　　天胶的下游消费中，卡客车胎占60%，乘用车胎占比16%，乳胶制品消费占8%，斜交胎和其他制品占7%，今年上半年卡客车配套胎需求弱，替换胎表现尚可，乘用车胎消费表现差。

　　1. 轮胎产销持续走弱，下半年或仍表现不佳

　　今年轮胎需求表现弱，内需方面替换胎尚可，但配套胎随着汽车产销的下降以及出口的减少而下降，整体看轮胎产销下降。1-5月轮胎产量3.34亿条，同比下降8%。下半年轮胎产量注重在：一、中美贸易谈判能否顺利进行；二、汽车行业能否开启主动补库存周期。

　　2. 配套胎：汽车去库存周期底部，关注下半年拐点

　　（1）重卡销量前高后低，后期预计稳定下降

　　上半年重卡销量整体呈现前后低走势，4月开始同环比双降，1-6月累计销量达到65.3万量，累计同比下降3%。从分项数据可以看出，今年重卡销量的驱动和去年略有不同，半挂牵引车销量增加，一方面是国三重卡的替换需求，此外是因为公路货运量的稳定增长。

　　对于下半年的重卡销量预计会出现稳定下降上半年拉动较大的是天然气重卡，但从今年7月1日起实施国六排放标准，天然气重卡将从目前的稀薄燃烧改为当量燃烧，在一定程度上会削弱天然气重卡的经济性。此外上半年用户提前购置国五燃气重卡，也透支了一定需求。但预计将不会出现过大跌幅，国三车的淘汰需求仍将促进重卡的消费，据预测在2019-2020年，5-8年车龄的国三重卡将带来65万辆的替换需求。整体看下半年重卡的需求将保持在3-5%的跌幅。

　　（2）汽车行业去库存尾部，关注后期补库需求

　　自2018年开始我国汽车销量进入负增长，今年上半年汽车行业依然面临严峻的考验，不仅销量低，经销商库存压力也大。今年1-5月，乘用车累计销量839.6万辆，同比下降15.2%，经销商库存库存预警指数一直高于50，处于警戒线水平以上，经销商库存压力的主要原因是国六标准的提前实施，全国范围开始实施国六标准的时间为2020年7月1日，但目前已有13个省级行政单位宣布今年7月1日提前开始执行国六标准。国五车仍面临一定的清库压力，今年5月经销商库存预警指数有所下降，但主要是清库压力下降价促销，而需求表现一般，市场惨淡。

　　展望下半年，我们认为汽车行业终端需求或有所改善，首先是国家出台了一系列的刺激政策，例如逐步放开主要城市的汽车摇号和竞拍等等，这一政策的刺激或大于汽车下乡。此外，经销商库存预警指数的下降代表经销商库存压力的减缓，短期或难看到他们的补库需求，但4季度或有起色。此外从汽车库存来看，我国汽车库存持续下降，到今年5月库存达到112.4万辆，同比低15%，后期或有补库需求。此外，去年三季度汽车销量下滑较多，同期基数较低预期使得今年同比情况好转。综上，今年3季度汽车销量下降快，因而今年3季度表现或有好转。

　　3. 替换胎需求偏弱

　　（1）公路货运表现尚可，货车高存量拉低替换需求

　　今年上半年，我国公路货运量和货物周转量稳定增长，1-5月公路货运量累计达到154.2亿吨，同比增加5.8%，公路货物周转量累计27665.8亿吨公里，同比增加5.5%。但我们同样需看到物流业景气度指数较去年有明显的下降，公路物流运价指数较去年持平，保持在较低水平。

　　公路货运上半年稳定增长的动力一是来自于交通固定资产投资的增长以及快递和快运业的持续稳定增长。1-4月完成高速公路完成投资2767亿元，同比增长13.2%。而利空方面来自于经济下行压力以及交通运输的转型。前5个月我国中国制造业采购经理指数平均值49.74，处于下行区间，导致能源、钢材、建筑材料等大宗商品运输需求下降。此外公转铁也逐步产生影响，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。从图表可以看到从去年下半年开始铁路货运量当月同比开始高于公路货运，后期这一状况预计将持续。

　　（2）房地产开工面积有下行风险

　　房地产开工面积和施工面积对于重卡和替换胎需求具有直接的拉动作用。今年地产投资的模式转变为新开工增速高而竣工增速低迷，导致施工面积的增加，且施工面积增速与建安投资增速一致，也表明建安投资与土地购置费用一起成为支撑地产投资维持高位的重要因素。

　　今年下半年新开工面积或面临下行风险，今年5月新开工面积类累计同比增速见顶回落，据海通宏观研究表明，百城土地成交对新开工面积具有两个季度左右的领先性，且已经有一定的下滑趋势，那么新开工面积增速在二季度末和三季度初具有加速下滑的压力，且竣工面积有可能提高，从而拖累施工面积。

　　4. 出口：新兴市场快增长，整体表现向好

　　今年上半年轮胎出口表现尚可，全钢胎出口总量3685.7万条，同比增加2.95%，半钢胎合计出口8918.3万条，同比增加7.7%。美国已于5月10日国出口轮胎加征25%的关税，但可以看到轮胎出口并没有受到非常大的影响。主要原因在于：一、我国轮胎企业不断寻求新的出口市场，半钢胎沙特以及巴西、伊拉克等国增速快，全钢胎也有墨西哥、澳大利亚以及尼日利亚等快速增长的地区。二、美国占比已经非常低，半钢胎出口美国占比接近2%，全钢胎出口也从去年的25%左右降低到了15%左右，加之美国对我国轮胎的部分刚需，后续影响将逐步弱化，今年上半年全钢出口下降缓慢。

　　展望今年下半年，出口情况或持稳，对美国出口可能进一步下降，上半年的企稳回升可能是再度加征关税之前的集中出口，但下降空间有限，预期全钢胎出口美国占比将在10-15%。而其他地区市场则有进一步上升空间，整体评估下半年全钢胎出口增速3%左右，半钢胎出口增速5%左右。

　　5. 合成胶低价，反向替代发生

　　从3月开始混合胶与全乳胶开始升水丁苯胶，目前的升水幅度已经1000以上，从17年开始的天然倒挂合成胶局面逆转，轮胎和制品的反向替代发生。

　　四、进口胶压力预期增大，国产新胶产量低

　　1. 三季度混合胶有望持续去库

　　今年青岛混合胶库存从3月见顶，后随着进口量的而逐渐下滑，其中区内库存从5月中旬开始增加，主要是由于混合胶通关影响使得部分货物暂时滞留保税区。截止6月中旬，保税区内库存14.56万吨，随着混合胶通关速度的逐步加快，区内库存增速放缓。青岛区外库存今年3月下旬开始见顶回落，终结了长达一年左右的持续累库，尤其因为混合胶报关影响，5-6月去库速度快，到6月下旬区外库存总量在38万吨左右，达到去年11月的水平。

　　在接下来3季度，区外混合去库预期将继续，到9月底库存量可能减少至30万吨左右，到4季度预期开始累库。今年去库节奏与15-16年相似，打破了17-18年的持续累库节奏。

　　2. 上期所库存持续下降，老胶去库速度较快

　　今年4月开始上期所库存也转而下降，是近4年来首次出现，此次上期所库存的下降主要原因是新胶产出少以及沪胶提前贴水现货使得仓单部分流入现货市场。上期所库存42.7万吨，其中18年全乳库存约30万吨左右，19年新胶由于减产，6月中旬以前的云南产量下降40%，可交割全乳减产3万吨。

　　目前老全乳胶库存约8-9万吨，近期由于全乳胶持续贴水混合在400左右，净价较为接近，轮胎企业使用老全乳积极性增加，月度消耗量在2-3万吨，到09合约交割库存量预期下降至3-4万吨，压力略小于往年。

　　五、下半年行情及操作提示

　　1. 单边：沪胶09合约面临交割压力，四季度有反弹预期

　　09合约面临的回归压力往往需要价格贴水其他品种或者九一价差拉大来解决，今年09合约已经持续贴水混合胶，达到400（加持仓成本），往年到8月底09合约贴水混合胶100-300，但鉴于考虑到今年九一价差已经收窄至了700-800，无法覆盖买9抛1的非标套利成本，因而仓单压力将主要表现在价格上，或许期货对现货的贴水幅度达到500-600，更能促进下游的消化。预计到交割前09合约大概率跌至10600-10800区间，而交割后由于新胶减产等原因，可能迎来反弹，具体的反弹高度要结合20#标胶的交割制度以及活跃性进行综合评价。若20#标胶流通性差，沪胶01则可能因为交割标的的减少迎来较大幅度的反弹，预计在14000附近，但若20#标胶流通性好，沪胶01的反弹高度或在13000。

　　2. 跨期：远月升水减小，操作机会少

　　往年鉴于09合约的交割压力，往往在8月九一价差会扩大，尤其近几年仓单压力大，价差往往会拉大到2000-3000，确定性较高，从而可提前介入九一反套，但今年由于20号胶上市使得沪胶远月升水减小，目前已经达到700-800，预计最小空间在500-600（跨期成本和新老胶溢价），很难介入跨期套利。此外一五价差在-（150-200）区间窄幅震荡，无法覆盖持仓成本，很难介入套利。

　　3. 期现：沪胶非标期现套利逐步出清

　　沪胶的远月高升水以及09合约回归现货的逻辑使得非标套利盛行，一般九一价差在1200以上具有远月的移仓收益，但今年已经小于1000，随着此次09合约交割，09合约回归现货，期现套利获利落袋，高且随着20号胶上市导致沪胶的持仓和活跃度下降以及仓单减少，下半年开始沪胶的非标期现套逐步出场。此外可关注20#标胶期货与标胶以及混合胶之间的套利机会。

　　4. 关注跨品种操作机会

　　20#标胶的上市预计使制品用胶和轮胎胶价格联动性减弱，可根据各自的基本面以及季节性等进行套利，不仅可进行现货套利，还可进行沪胶与20#标胶之间的套利，上市前沪胶深跌且近月贴水混合胶和标胶，认为后期沪胶存在走强预期，关注买沪胶抛20#标胶机会。

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